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研究员｜许佳维 编辑｜过江鲫 来自广东惠阳的格林精密（300968.SZ）深交所挂牌一年，但它的上市经历曲折复杂。 从2007年境外上市到2016年完成红筹回归，接着又是4年3度冲击IPO。当这家市值不到40亿的公司喊出“要做精密结构件赛道的引领者”的口号时，市场上传来不同声音，说它不过是一家做“壳”的公司。 在对格林精密进行成长研究后，可以看到一个中小企业“顽强”经营的典型，它深度绑定大客户、积极开拓新的业务应对原有主业的萎缩，进而在新业务领域再次获胜。 格林精密账上有大量的现金，足见企业主对经营安全的看重。但募投项目进展缓慢，一方面可以理解为不盲目扩张，一方面也表现出未能完全拓展出成长空间的问题。 股东及治理的形成 兄弟创业—境外上市—红筹回归—冲击A股 格林精密的创始人是来自浙江温州的吴宝发、吴宝玉两兄弟。吴宝发1962年出生，比吴宝玉大五岁，两人在浙江经营宝龙电子集团多年，主要从事微型振动马达的生产和销售。 2002年，正值手机国产化刚刚起步，兄弟两借通信产业“风口”切入赛道，专门给手机外壳做涂装服务，成功与波导、TCL建立合作关系。为更好服务TCL这个重点客户，公司在惠阳成立惠阳市格林塑胶电子有限公司，这就是格林精密前身。【1】
2002年成立格林有限后，公司开始谋求境外上市。为搭建红筹架构，2006年起，吴宝发、吴宝玉、张祖春、赵加成通过4次股权转让，将持有惠州格林100%股权转让至丰骏投资（HK），公司变更为外商独资企业。 2007年8月，吴宝发收购新加坡公司大中华精密100%股份，将丰骏投资的全部股份转让至大中华精密，将境内资产注入境外。2007年11月，大中华精密作为挂牌主体在法兰克福证券交易所初级板块挂牌，大中华精密将境外上市融资款2亿1900万元增资至惠州格林。
2014年9月，大中华精密从境外退市。2015年9月，吴宝玉、吴宝发在惠州设立惠州惠丰宝，控股在香港新设立的香港惠丰宝。9名回归股东把他们持有的大中华精密的全部股份以信托方式转让至香港惠丰宝，香港惠丰宝向大中华精密收购丰骏投资100%股权，进而获得格林有限100%股权。 丰骏投资将其持有格林有限100%股权中的47.45%转让至惠州惠丰宝、5.74%的股权转让至HQH、4.71%的股权转让至西安亿仕登、1.38%的权转让至乐清超然、0.21%的股权转让至王云川、0.13%的股权转让至上海楚熠，转让对价均为0元。至此，境外挂牌架构完全拆除，格林有限及9名回归股东完成回归。 2016年股份改制后，公司迅速启动在A股IPO的冲刺，引进新股东乐清康尔乐、锦鼎资本、深创投、东莞红土创投和惠州红土创投。 由于公司与关联方大中华精密和宝龙集团历史上存在大量的资金拆解，又因违反海关监管规定被处以56.6万元罚款等问题，2018年格林精密的上市申请被证监会“拒之门外”。2020年公司再次提交上市，因注册制的推行，得以顺利过会。
上市前格林精密股权架构图 2021年4月，吴宝发、吴宝玉兄弟带领格林精密在深交所创业板成功上市，通过惠州惠丰宝【2】、丰骏投资【3】、惠州君强【4】间接持有公司52.1%的股份以及71.9%股份的表决权，吴宝玉作为董事长持股17.34%，吴宝发作为董事持股21.75%。 成长，运营特点和商业模式 从手机精密部件到家居智能终端，提供多元化服务、深度绑定大客户 自2007年第一代iPhone问世，以智能手机、平板电脑为代表的移动智能终端产品迅速普及，格林精密业务逐步从单一提供手机涂装工艺生产服务，增加了模具、注塑、结构件装配等多元化服务。目前，格林精密已经可以为客户提供精密部件产品一揽子技术解决方案和一站式产品交付服务。 由于较早地捕捉到智能终端行业的发展趋势，公司主动开拓新型智能终端市场，及时调整产品结构，公司产品的应用领域从早期的手机延伸至智能家居、智能手机、可穿戴设备、平板、电子书等智能终端各细分领域。公司也成为亚马逊、谷歌、脸书、联想（含摩托罗拉）、TCL、华米、菲比特等国内外全球智能终端知名品牌的合格供应商。
上市前3年，公司前五大客户 2017至2021年，格林精密前五大客户收入占比均超过68%，客户集中度和依赖度较高。上市前，公司前五大客户在富智康、明泰、TCL、龙旗、仁宝、华米、伟创力和联想/摩托罗拉之间变动，除富智康和TCL，其他客户均有部分年度不在前五大客户之列，富智康、仁宝为亚马逊、谷歌的“签约制造商”。 格林精密主要产品为智能终端精密结构件和精密模具，精密结构件产品涵盖智能手机精密结构件【5】、智能家居精密结构件【6】、可穿戴设备精密结构件【7】、平板电脑精密结构件【8】，这些精密结构件不仅为整机提供支撑、保护等结构功能，还有天线、电磁屏蔽、散热、防水、防尘等多种非结构功能。
公司为客户提供手机精密结构件 公司目前的商业模式—— -销售端，格林精密的销售模式为直销模式。由于亚马逊、谷歌将生产制造外包，自身并不参与产品生产，公司主要给其指定“签约制造商”等直接供货，由签约制造商向公司支付货款。 -采购端，格林精密采用“以产定采”的直接采购模式，部分客户为保证其产品质量会要求公司向其指定的合格供应商或在其指定的合格供应商名录中选择供应商采购。 -生产端，格林精密实行“以单定产”的生产模式。通常情况下，公司一般会先行介入客户的新产品设计与开发，提出一揽子产品设计、技术及工艺解决方案及优化建议。以客户的定制化要求、订单需求制定生产计划进行生产。 财务表现 收入受制于市场需求仍保持增长，利润有过快速增长、去年大幅下降
2018年，全球智能手机终端市场出货量下降，在智能手机和平板电脑市场整体低迷的情况下，格林精密通过提前布局智能家居精密结构件市场，避免了收入的大幅下滑。2018年，格林精密营收10.66亿元，同比减少16.32%；智能手机结构件销售收入6.28亿元下降至3.44亿元，业务收入由54.9%下滑至34.8%。 智能家居结构件销售收入2.19亿元增长至3.81亿元，业务收入由19.19%增长至38.62%。到2021年，公司智能家居结构件收入7.04亿元，业务收入占比49.47%，近5年复合增长率高达33.90%，成为公司第一大业务。 随着智能家居、可穿戴设备精密结构件销售收入的快速增长，2018年至2020年，格林精密营业收入从10.66亿元增长至17.58亿元，年复合增速28.42%；归母股东净利润从0.72亿元增长至1.73亿元，年复合增速54.62%。
2021年，受新冠疫情，全球供应链受阻、缺芯的影响，格林精密智能家居、智能手机精密结构件收入减少，公司营收14.23亿元，同比减少19.05%；实现净利润约0.89亿元，同比减少48.46%。 过去5年，公司经历了2次较大的业绩波动，表面看是市场环境变化所致，背后反映的是公司大客户高依赖及自身较弱的议价权能力。 毛利率不稳定、议价能力较弱
毛利率受到客户订单、产品价格、人工成本影响 不同客户对不同单价产品的订单需求也决定了格林精密的毛利率水平。2017年-2019年格林精密毛利率分别为 20.28%、21.66%、25.50%，逐年上升，可比公司长盈精密【9】、创世纪【10】、科森科技【11】、捷荣技术【12】、比亚迪电子【13】平均毛利率分别为22.03%、16.49%、14.76%，持续下降。
智能家居结构件价格稳定且毛利率高 与市场形成反差的主要原因是公司大力发展智能家居和可穿戴设备的结构件，并从谷歌获取新的手机结构件订单S4和B4项目，拉升了公司的综合毛利率，2017年-2019年公司智能家居结构件毛利率分别为38.03%、37.31%、40.52%，手机结构件毛利率分别为 8.66%、2.91%、8.19%。
手机结构件单价随项目产品变化而变化 2018年，由于智能手机终端出货量下降，市场竞争剧烈，格林精密手机结构件的单价由2017年度的39.43元/套下降至2018年度的16.95元/套，单价下降幅度为57.01%，公司当年手机结构件毛利率仅2.91%，来自客户联想/摩托、龙旗手机结构件毛利率甚至为负值。 2021年，受汇率波动、人工成本上涨等因素影响，公司毛利率下降5.21个百分点；2022年受人工成本、物流成本的增长导致公司毛利率进一步下降至17.15%。 为满足客户定制化需求研发费用投入逐年增加
研发投入逐年增加，为满足客户需求 由于精密结构件的“定制化”、“非标准化”的特点，需要企业根据不同客户的需求进行新产品的研发、生产工艺的优化和产品的规模化生产。格林精密作为高新技术企业，具有较强的研发能力，在模具设计制造、冲压成型、注塑成型、CNC成型、表面处理、自动化制造及天线等方面拥有多项行业领先的核心技术。公司研发模式包括基础应用研发及新产品开发，基础应用研发为新产品开发提供核心技术。
研发费用率与可比公司相比处于中游 2021年，格林精密研发投入1.09亿元，占营业收入比例为7.64%，2019-2021年，公司研发投入复合增长率为12.91%。与可比公司相比，公司研发费用率处于中游水平，在研项目主要是针对产品生产过程中的自动化研发，提高生产效率及良品率。 其他费用，公司销售费用、管理费用相对稳定。由于公司境外收入占比超过60%且以美元结算，2021年-2022年，汇率波动致汇兑损失减少，公司财务费用减少。 存货逐年增加，存货减值影响利润
随着格林精密经营规模的扩大，应收账款金额也随之增长，2018年-2021年，公司应收账款分别为3.96亿元、4.38亿元、5.99亿元、4.8亿元，占总资产的比重分别为32.68%、31.55%、33.06%、20.36%，其五大应收款客户占据了所有欠款的80%以上。 随着客户订单增加，不同客户产品结构不同的特性，格林精密存货也逐年增加。2018年-2021年公司存货分别为1.29亿元、1.59亿元、2.3亿元、3.5亿元，同期公司存货跌价损失分别为-2202.17万元、-1715.72万元、-2504.04万元、-2131.83万元。公司目前仅一个亿的净利润情况下，2千万的存货减值对利润的影响还是很大。 现金流稳定，账上大量现金
上市前，格林精密账上现金就已经有3.66亿元，资产负债率不到30%。2021年募集资金6.63亿元，今年上半年又新增短期借款4.39亿元，目前公司货币资金及交易性金融资产合计13.44亿元。账上躺着大量现金，上市以来公司除了大量购买理财产品外并无其他投资计划。 投资和增长计划 募投项目进展不明朗，投产后项目效益与预期有差距 格林精密上市募资时表达了急切的扩产需求，将募集资金中3.79亿元用于精密结构件智能制造技改与扩产项目、7038万元用于研发中心扩建项目，1.5亿元补充流动资金。 2022年8月25日，公司公告2022半年度募集资金基本情况，表示截至2022年6月30日，公司精密结构件智能制造技改与扩产项目、研发中心扩建项目、补充流动资金分别使用7415.95万元、611.99万元、1.5亿元，募集资金账户余额.3.4亿元。此后未透入项目进展情况，但扩产项目与研发项目达到预定可使用状态日期是即将到来的2023年4月15日。
募投项目进展缓慢的原因或许是产能够用。 2019年公司精密结构件产能7392.12万套，产能利用率83.13%。精密结构件智能制造技改项目实施后，公司将新增新型智能家居精密结构件产能1422.39万套/年、新型智能手机精密结构件产能712.66万套/年、精密模具产能495套/年。
2019年-2021年公司销量5755.55万套、5257.65万套、5439.14万套，精密结构件销售收入分别为11.65亿元、15.95亿元、13.18亿元，存货分别为1.59亿元、2.3亿元、3.5亿元。销量上不去，存货积压，公司现有产能够用。
公司也给出了项目达产的预期收益，预计年新增销售收入71600.67万元，年新增净利润5483.89万元，内部收益率（税后）为16.79%，税后静态投资回收期为6.06年（含建设期）。 研究发现，如果按照2021年销量5439.14万套计算，精密结构件收入13.18亿元，精密结构件平均单价约为24.23元，公司新增产能约2135.05万套，产销率100%的情况下，项目新增收入5.17亿元；精密模具单价按照2020年价格约为16.55万元/套，将新增收入8192.25万元，合计将实现5.99亿元的收入，达不到项目预计的7.16亿元。 除了募投项目，为进一步拓展海外业务，公司2021年相继成立格林国际（新加坡）、香港格林和越南格林，并在越南租赁厂房投资设厂。越南工厂于2022年4季度试产且具备生产条件，但公司与投资者互动时答复，从2022年11月至今，工厂一直从处于客户审核阶段【14】。 核心竞争力和前景 满足客户需求的能力有过人之处，但高速成长的前景仍然不明 20年来深耕精密结构件领域，格林精密在客户资源、技术研发、一揽子技术解决方案和制造能力、产品、质量、人才及管理等方面形成了综合优势。 公司自身的议价权相对较弱，收入、利润容易受到市场环境、客户需求影响，这些都在一定程度上制约了公司的盈利性。 通过布局智能家居、可穿戴设备领域等增量市场，避免与同行在手机、电脑等结构件市场过度竞争。以及在研发端的持续投入，公司进一步降本增效，使得公司在客户拓展、客户维护方面更具竞争力。随着募投项目投产，产能的提升有利于提升公司的核心竞争力和盈利水平。 在成功登陆A股市场时，格林精密董事长兼总经理吴宝玉在接受记者专访时曾说道：“只要你是个好学生，考上大学是肯定的。真正有功底的企业，上市后更会发力。”【15】 格林精密在面对市场变化时表现出了顽强的生存能力，账上拥有足够现金储备，如何发力成长仍是未知数。 参考与注释： 【1】《格林精密：做精密结构件专业赛道引领者》，来源：惠州日报 【2】惠州惠丰宝：2015年9月，吴宝玉、吴宝发设立惠州惠丰宝，11月，惠州惠丰宝设立香港惠丰宝；吴宝发、吴宝玉等9名回归股东将所持大中华精密股份信托至香港惠丰宝；2015年12月3日，大中华精密将丰骏投资全部股权及债权转至香港惠丰宝，并同步实施减资，转让款与减资款相等部分抵销。惠州惠丰宝间接持有丰骏投资100%的股权。 【3】丰骏投资：成立于2006年10月23日，2007年9月，吴宝发收购丰骏投资（HK）100%股权，并通过4次股权转让将格林有限全部资产转移至丰骏投资，以实现境外上市。 【4】惠州君强：成立于2016年1月19日，是格林精密员工持股平台，持股1.63%。 【5】智能手机精密结构件：主要包括压铸嵌件注塑中框、金属中框、集成LAP天线的塑胶电池盖、内部LDS天线支架和按键等，具有结构精密、外观精细时尚、互配性好等特点，用于固定电路板、电池、摄像头、振动马达、喇叭、麦克风、USB接口、SIM卡、按键、红外传感器以及触摸屏幕等重要部件。 【6】智能家居精密结构件：涉及智能音箱、智能门铃、智能摄像头等产品，主要为外观注塑件，用于固定电路板、喇叭、麦克风、USB接口等重要部件，具有结构精密、可包布、互配性好等特点。 【7】可穿戴设备精密结构件：应用于智能手环、智能手表，智能手环精密结构件主要包括前壳、后壳、视窗和腕带；智能手表精密结构件主要包括金属中框、塑胶中框和腕带。 【8】平板电脑精密结构件：平板电脑精密结构件主要包括金属中框电池盖一体件、压铸嵌件注塑中框电池盖一体件和塑胶电池盖，具有结构精密、外观精细时尚、互配性好、重量轻等特点。 【9】长盈精密：成立于2001年，主业智能终端手机零组件，新能源汽车零组件，工业机器人及自动化系统。拥有强大的精密模具、精密夹治具加工能力，生产的精密结构件以金属外观（结构）件为主。 【10】创世纪：成立于2008年，主业消费电子领域精密模具、精密结构件，产品主要包括塑胶结构件、金属结构件、粉末冶金精密结构件等。智能手机精密结构件是创世纪在精密结构件业务的核心领域，主要客户包括三星、华为、LG和OPPO等。 【11】科森科技：成立于2010年，主业消费电子、医疗器械、汽车（含新能源汽车）、液晶面板、电子烟等精密金属结构件。精密结构件业务主要是手机及平板电脑的金属结构件，客户包括苹果、亚马逊、谷歌、美敦力等。 【12】捷荣技术：成立于2007年，主业消费电子产品精密结构件、精密模具。捷荣技术生产的精密结构件绝大部分为手机结构件，主要包括塑胶、金属和玻璃三种材料的结构件。其主要客户包括华勤、OPPO、华为、三星、LG、谷歌等。 【13】比亚迪电子：成立于2007年，主要从事二次充电电池业务、手机部件及组装业务。比亚迪电子是一家国际领先的垂直整合手机零部件及模组制造、手机组装服务的供应商。其主要业务为手机组装服务、手机组件（主要包括手机外壳及手机键盘）及模组销售。 【14】格林精密互动问答平台 【15】《格林精密吴宝玉：要做精密结构件赛道的引领者》，来源：上海证券报 睿蓝财讯出品 文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎 来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808） |
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