浙商证券：黄金为什么还能买？

无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的。美国信用货币体系遭受负向冲击，是催化本轮黄金价格上行的核心逻辑。未来我们或将看到实际利率、美元指数与黄金的长期脱钩。

“宽财政+再通胀”前景逐渐清晰，美元信用恶化趋势或难扭转，央行购金需求有望继续增强，从而推动黄金长牛。

而马斯克拟领导的“政府效率部”或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前对金价的影响可能较为有限。

黄金“脱锚”？ 底层投资逻辑是什么？

实际利率是持有黄金的机会成本？这一理解忽略了美元信用的变化。实际上，由于美元并非完全的无风险货币，投资者购买黄金可以被视为是购买了对美元违约的“保险”。投资者真正需要对比的是实际利率与美元违约概率，若美元信用大幅下滑，即便实际利率走高，黄金仍然可能具备极强吸引力，典型如1970s大滞胀时代。

美元指数与黄金负相关？这一理解在多数情况下可能适用，但需要注意的是，美元相较于其他货币贬值，与美元相较于黄金贬值，并不能简单划上等号。例如，2008年金融危机后，全球进入货币宽松大周期，这意味着所有信用货币相较于黄金都应贬值，但由于欧元区深陷债务危机，同期美元指数并未趋势走弱。因此，美元贬值利好金价，实际上是因为美元贬值往往代表美元信用的趋势性走弱，而若美元指数无法正确反映美元信用的变化趋势，美元与黄金的相关性则可能消失。

黄金作为最高级别的货币，其可以被理解为信用货币体系的反面资产，当信用货币体系遭受负向冲击时，则可能催化黄金价格上行。无论是实际利率还是美元指数，其与黄金走势表现出的相关性，本质上都可以被理解为是美元信用的趋势变化所带来的，若忽略美元信用的变化而直接根据历史统计经验，则可能会推导出错误的结论。

“宽财政+再通胀”是主旋律，金价支撑因素仍在

特朗普的政策主张倾向于更大规模的财政扩张以支撑经济，这意味着美国经济或仍将维持良好表现，而这将为通胀下行带来阻碍。“宽财政+再通胀”背景下，美国利息支出压力可能进一步增加，从而抬升长期赤字中枢，而这对于美元信用来说将造成持续恶化压力，从而支撑黄金长期走强。

全球央行增持黄金的节奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏，这表明全球央行对美元信用的预期，或是其决定是否购买黄金的重要因素之一。因此，在美国债务膨胀速度可能进一步加速的背景下，全球央行对黄金的买入需求或进一步增强，从而继续成为黄金牛市的重要推手。

短期节奏上，在特朗普当选美国总统后，黄金震荡走弱，其核心或来自强美元压制及潜在的财政收缩担忧，我们判断本轮强美元交易或已接近尾声。

而马斯克拟领导的“政府效率部”或并不具备实权，其精简政府部门等潜在提议均可能面临较大阻力，在实际超预期落地前，对金价的影响可能较为有限。