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摘要：9月8日，国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单位联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，强调物流+制造业深度融合，推进物流降本增效，促进制造业转型发展。政策将对处在成长阶段的物流仓储自动化行业带来利好，强烈推荐：强烈推荐：业绩拐点型标的音飞储存，超跌的低估值成长标的诺力股份，行业集中度提升的叉车龙头杭叉、合力。 点评 政策推出的背景：物流业+ 制造业两业融合已取得一定成效，但仍有更大提升空间，尤其疫情和复工复产过程中反映出来的物流& 制造业韧性还不够。为进一步适应国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局，政策对重点环节、重点领域划重点，分工部署相关部门职责。 对物流自动化行业产生重点影响的内容包括：1 ）推动制造业与第三方物流、快递企业密切合作，引入专业化物流解决方案，结合生产制造流程合理配套物流设施设备；2 ）促进工业互联网在物流领域应用，打通采购、生产、流通等上下游环节信息；3 ）生产物流方面，鼓励制造业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人、智能仓储、自动分拣等新型物流技术装备；4 ）支持措施方面，鼓励供应链核心制造企业与金融机构深度合作，为包括物流、快递企业在内的上下游企业提供增信支持，拓宽融资支持渠道。 推荐物流自动化板块标的：1 ）音飞储存，20H1 新增订单增速在60% ，最大的变化是智能制造下游领域需求大幅提升，下游制造业客户智能改造、智能工厂投建进度明显加快，下半年新产能投放，新实控人将带来确定性的业务资源，今年将是业绩向上拐点，已上调至强烈推荐； 2）诺力股份，中报后超跌，全年保底业绩对应的PE估值不到20倍，但叉车、中鼎业务今年均有较好的净利润增长，强烈推荐； 3）杭叉、合力：行业下半年继续保持较快增长，预计杭叉和合力7-8月销量增速60-80%远超行业，前二集中度提升，叉车行业本身具备弱周期属性，头部企业依靠规模和成本优势，疫情期间市占率加速提升，强烈推荐。 风险提示：智能仓储设备行业竞争加剧；大型项目收入确认带来业绩波动；叉车促销影响盈利能力；上游原材料成本波动对盈利能力造成影响。
物流自动化相关标的梳理 1）音飞储存：即将迎来业绩向上拐点 音飞储存早期聚焦货架，是货架领域行业前三的主流企业， 下游客户覆盖汽车、石化、电力通信领域。之后通过自主研发穿梭车、AGV等输运设备为立体仓库配套，拉动业绩快速增长，先后拓展电商、食品、冷链、家居、陶瓷等客户。 公司收入业绩稳步向上。2017-19 年收入4.90亿、5.99亿、6.89、7.01亿，同比增速分别为5.6%、22.2%、15.1%、1.7%。实现归母净利润0.82亿、0.83亿、0.93亿、0.78亿，增速20.5%、1.8%、11.1%、-15.6%。19年归母净利润下滑主要由于应收账款在节点未及时确认收入导致计提，以及人员扩张带来费用增加。如果考虑到物流仓储业务的交付周期较长，收入确认会有一定季节波动性，近五年收入复合增速10.9%，彰显出公司业务稳步扩张的能力。
20 年受疫情冲击，业绩正逐季改善中。公司上半年收入3.26亿，同比下降17.44%，归母净利润5985万，同比增长2.96%。其中Q2单季收入2.37亿，同比降幅7.72%较一季度明显缩窄。考虑到去年Q2收入利润基数高，而今年疫情背景下项目进度和验收有推迟，因此业绩正逐季改善中，20H1净利润已完成19年全年的77%。 新增订单继续保持较快增长，预收账款同比增加 43.6%。 公告上半年新增订单近 7亿，同比增长 56%，从 7-8月来看，在过去旺季的基础上继续保持着较快增长。公司采用 3331的收款模式，预收账款（合同负债）反映在手订单情况， Q1/Q2预收 1.74亿 /1.45亿，较去年同期 +28.8%/+43.6%。订单增长贡献最明显的是智能制造系统集成增长 168%，医疗医药行业较同期增长 1237%，预计随着工厂物流智能化改造趋势增强，以及医药医疗大客户盈利和行业景气度维持高位，将带来持续性订单。 下半年马鞍山工厂投入使用，突破产能瓶颈支撑业务拓展。公司目前在手订单已达到饱和，原有南京京江宁、南京溧水、重庆和天津合计产能 9万多吨，马鞍山工厂即将投产，新增产能 10万吨，为公司在国内最大的生产基地和智能化生产的样板工厂。 实控人变更，订单和经营迎来向上拐点。6月公司控股股东变更为陶文旅集团，实控人景德镇国资委，依托新大股东的资金实力以及当地对于智能制造产业的扶持，公司有望在陶瓷、农产品冷链领域获得较为确定的增量订单。结合公司上半年已展现的新增订单加速趋势，我们认为公司今年将迎来业绩向上拐点，明后年新产能投产将支撑公司业务上台阶， 20-21年归母净利润 1.1亿、 1.5亿，PE估值 28/20倍，并且有超预期可能，给予强烈推荐评级。 2）诺力股份：物流自动化产业链覆盖齐全，调整过度形成买入机会 公司成立于 2000 年，从轻小型搬运车起家，是该细分领域连续近二十年的全球龙头，全球市占率约 35%。 2015 年上市后，通过两次产业链相关收购（ 16 年中鼎， 19 年法国 SAVOYE ），智能仓储收入利润快速增加，逐步向覆盖仓储物流“核心设备 +系统集成 +软件”全产业链的领先企业转型。公司 2015-19年收入从 11.49亿快速增加至 2019年的 30.87亿，归上净利润从 1.07亿增加至 2.42亿，收入和利润的复合增长率分别达到 28.0%和 22.6%。 从 19年收入构成看， 工业车辆 18.3亿占比 59%，无锡中鼎大约 8亿多占比 28%左右，法国 SAVOYE收入 10.2亿， Q4并表大约 4亿。
工业车辆业务是基本盘，弱周期周转快，为现金牛业务。中国是全球最大叉车产销国，公司工业车辆业务中以出口为主，收入占比 60-70%，近年来利润稳中有增。早期布局的电动步行式为国内外增长最快的品种，公司该品类国内前三，升级产品价值量有明显提升，电动化转型卓有成效。 20年行业超预期回升，诺力上半年工业车辆业务收入 9.11亿较同期持平，利润端增长约 10%，主要由于毛利率 24.93%，较去年 22.07%提升近 3个百分点，和新产品推出、精细化管理和采购整合有关。从 7-8月情况看，国内需求继续火爆，海外也反弹明显，因此预计该业务全年利润增长预计在 10-15%。
中鼎是国内物流仓储自动化领先企业，且优势逐步扩大。物流自动化程度提升是大趋势，19年国内空间853亿，全球前十企业年收入64~280亿，下游需求广泛且渗透率不一，行业仍处在持续增长中。中鼎2014~18年收入复合增速53%，规模和增速均领先同行。近年来新增订单维持在15亿左右水平，在手订单在20-25亿左右，相对每年不到10亿的收入而言极其饱满。订单中60%为新能源锂电下游，充分受益于宁德、比亚迪、孚能、LG等电池厂扩产。从中报情况看，中鼎上半年收入4.72亿增长45.96%，净利润增长31.95%，Q2验收较Q1环比下降，主要是客户验收节点带来的短期波动。H1新增订单5.7亿，较去年下降主要由于疫情影响，以及去年同期签订孚能大项目导致基数高。Q3新增订单有加速，7-8月新增在2.5亿以上。预计今年验收加快，收入增长30%，且利润端有较好改善。 法国SAVOYE订单9.8亿超预期，明后年业绩贡献将展现较大弹性。SAVOYE去年全年新增订单10.4亿，今年刚切入美国市场就取得了多项大订单，上半年新接9.8亿超之前预期。尽管由于海外施工问题和前期人员投入成本较高，上半年净利润-721万，但随着下半年订单转化收入，预计利润端有所改善。从SAVOYE订单增速看，明后年收入将有快速增长，叠加净利率回升，有望贡献较大业绩弹性。 公司15年上市以来，通过收购整合无锡中鼎和法国SAVOYE逐步扩充物流装备产业链业务，产品策略和目标市场清晰，业务间能实现较好的协同，且收购估值相对成长前景而言均不贵。该路径与海外物流自动化龙头具有相似性，我们看好公司管理层在产业链布局、业务整合、以及运营管理方面的能力，未来有望通过外延发展进一步扩大规模。公司在继续稳固国内物流自动化集成商领先地位的同时，通过工业车辆（手动搬运全球龙头+电动细分品种快速增长）和新晋的SAVOYE业务参与到全球竞争，有望争取更大发展空间。预计20-21年净利润2.9亿、4.0亿，对应PE估值17.5/12.7倍，中报后短期波动带来过度调整，当前时点强烈推荐！ 3）杭叉：紧抓行业需求释放，市占率继续提升 叉车行业上半年受疫情影响，经历了明显的“疫情冲击-需求回补-需求加快提升”的过程。一季度行业销量下滑16.5%，进入二季度单月增速快速回升，5月行业销量增速达到33%，累计同比增长1.7%已与去年追平，6月份行业销量进一步加快达到57%，累计同比增长10.0%。7月份销量同比继续保持40%增速，预计8月行业销量数据也有30-35%左右的增长。 叉车行业需求快速反弹并超年初预期，是多方面原因综合作用的结果，我们认为最核心的是两点：1）国内新基建带动的制造业投资需求加速，人力短缺和施工周期压缩促进了叉车替代人力；2）行业前二企业为应对年初的需求大幅下滑，对部分产品进行促销，进一步加速了需求释放。
公司叉车销量增速超过行业水平，市占率和行业集中度均有提升， 7-8月杭叉、合力预计销量增长 60-80%。 上半年钢材价格走弱，头部企业为逆势抢占市场，小幅下调价格，在保证盈利的同时市场占有率提升。上半年行业销量33.72万台增长9.98%，其中国内26.12万台增长11.17%，出口7.59万台增长6.07%。杭叉销量9.1万台增长22.41%，其中国内77000台增长25%，出口13500台增长7.8%，均高于行业水平。销量增速大于收入增速（11.04%），价格调整是次要原因，主要由于单价低的3类车销量大幅增长26%。市占率方面，杭叉上半年达到27.1%，已非常接近合力的市占率水平，且较杭叉19年上半年市占率24.3%提升了2.8个百分点，合力上半年市占率也有一定提升。 重视后市场服务带来的高利润，综合毛利率维持稳定。尽管由于促销，当前价格较新冠前几月要更低，但成本下降（包括供应商支持）、换新机型、国四内燃叉车，所以上半年综合毛利率 21.75%，仅较同期略下降 0.18个百分点，全年综合毛利率还无法判断。但从公司策略层面，更加重视高利润的后市场，主机可以适当让利来提升市占率，考核经销商通过后市场补回利润。 中策海潮带来持续的投资收益。公司上半年净利润增长 17.7%好于收入端增速，净利率从 7.55%提升至 8.01%，中策海潮投资收益增量对净利率边际变动影响较大，上半年权益法下确认的投资收入 6884万元，去年同期为 578万，其中主要是中策海潮带来的投资收益 5695万元，预计全年中策带来投资收益 1亿多，年化投资收益率超过 10%。 经营稳健，继续保持优异的现金流。H1经营性现金流 8.41亿，二季度经营现金流为单季历史最高水平。 H1经营性现金流净额达到 8.41亿，同比大幅增长 82%。二季度单季现金流 8.56亿，远超历史单季水平。经营现金流极其出色，关键抓资金回笼，上游采购和费用支出使用票据较多而非现金，使得在收入增长的同时，购买商品、接受劳务支付的现金额较同期甚至下降了 8.6%。 疫情期间，公司凭借行业领先地位的上游议价能力，以及较强的成本管控能力，取得了超过行业的增长。展望下半年，国内外需求继续较快释放，而 Q3-4淡季基数偏低，因此我们认为公司全年业绩增速有望继续超预期，预计 20年收入增长 15-20%，归母净利润 7.7亿，对应 20%增长，维持强烈推荐。 A股物流自动化集成企业中，除了上述强烈推荐的外，还有德马科技、今天国际、兰剑智能（科创板准备中），机器人、东杰智能也有部分收入与物流自动化相关。 这些企业主要的覆盖环节集中在智能仓储环节，只有德马科技是聚焦在分拣系统，且具备分拣环节零部件、设备、集成的企业，其他公司大多则是通过外协集成方式覆盖，建议关注。
风险提示：智能仓储设备行业竞争加剧；大型项目收入确认带来业绩波动；叉车促销影响盈利能力；上游原材料成本波动对盈利能力造成影响。
参考报告： 6 、 《机械行业 2020 年 8 月报—加大配置机械装备，布局逆周期和拐点类公司》 2020-07-31 团队介绍 首席分析师：刘荣 机械分析师：吴丹 机械分析师：时文博 机械分析师：陈铭 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 招商机械团队，7 次上榜《新财富》机械行业最佳分析师，连续两年第一名,三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019年获WIND 和金牛最佳分析师第一名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 |
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