时频行业领军企业，聚焦主业稳步前行

立足完善国度授时体系基础产业，以时频产品为中心主业

公司是国内时频行业领军企业。公司成立于2004年1月，2009年由成都天奥电子有限公司整体变更设立，2018年在深交所上市。

历经十几年的技术沉淀与展开，公司在时间频率产品的研发、设计、消费与销售方面具备国内抢先位置，具有“器件—部件—设备—系统”完好的时间频率产品线及时频系统集成才干，能为客户提供完好的时频处置计划。

实控人为中国电科，控股股东为中电十所。截至 2022 年 9 月 30 日，中电十所直接持有天 奥电子 40.06%股权，为公司第一大股东，实控人中国电科间接持有天奥电子 41.64%股权。

公司目前构成两大业务板块：时间频率产品、北斗卫星应用产品，其中时间频率产品可进一步分为频率系列产品和时间同步系列产品。

频率产品是产生时间的工具，时间同步产品则将产生的时间接纳、坚持、传送，为各应用系统提供统一的时间。北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统用于满足客户在授时、定位和应急预警通讯方面的需求。

1）时间频率：“器件—部件—设备”产品线完好，军品时频产品中心供给商

频率系列产品包含三个中心产品。

原子钟和晶体器件担任产生稳定的频率信号，频率组件和设备则将频率信号中止合成、交流、滤触及放大，产出电子系统所需的各类频率信号。

公司产品的精度和频段范围从低到高完成普遍掩盖，技术与性能国内抢先，可应用于通讯、导航、雷达、侦查、测控等军民电子设备和系统。

目前公司产品主要应用于机载、弹载、星载、舰载、车载及空中等范畴，其中 22H1 公司机载时频产品占收入比重最高，超越 50%，弹载、星载产品逐步进入放量阶段。

时间同步系列产品是经过接纳北斗/GPS/本地时钟等频率源信号后中止坚持、传送，时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通讯系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统树立和发拨时间频率规范，其时间同步精度可达纳秒量级，主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通讯及国防配备等范畴。

公司已长大为军用时间同步产品的主要供给商。

原子钟是公司时频范畴代表技术实力的产品，高精度原子钟制造是制造业的高端范畴，技术壁垒高。原子钟是现代量子力学和电子学相分离的产物，它应用原子不同能级之间跃迁所发射或吸收的电磁波频率作为规范，具有高精确和高稳定的特性。

英国于 1955 年研制的第一台铯束原子频率规范精确度抵达 1×10^-9，超越了当时天文观测所能抵达的水平，时间频率丈量范畴也因而发作了划时期的变更，由传统的天文学的宏观范畴过渡到现代的量子物理学的微观范畴，目前原子钟是社会时间体系的源头。

时间同步系统应用普遍，是各类信息系统得以正常运转的基石。

时间同步系统是一种能接纳外部时间基准信号，并依照请求的时间精度向外输出时间同步信号和时间信息的系统。它能使网络内其它时钟对准并同步，浅显来说时间同步就是采取技术措施对网络内时钟实施高精度“对时”。时间同步普遍应用于各类信息系统，对时间敏感的复杂信息系统对时间的同步性和有效性请求苛刻。

在国防军工范畴，军兵种协同作战和整套系统追求时效性，更精确的“对时”才干使得战术或配备发挥更好的效能。

2）北斗卫星应用产品：培育产业线，多场景拓展

主要产品包含北斗卫星手表。公司北斗手表是我国军方认可的军用规范时间表，具有授时、 定位、测高、测温、侧压等多功用，同时在商务、休闲运动等民用消费范畴具有一定受众。

2018 年被中国钟表协会授予“中国知名手表品牌”称号。

2021 年，公司第三代北斗卫星手表胜利面市，孵化出“万片”量级数显智能卫星手表，并在当年“双十一”购物节中销量名列国产钟表品牌第 6 名。

公司原资料基国产化水平高，受上游行业的动摇影响很小。

时间频率行业的上游主要为电子元器件制造业和金属制品业。下游主要是武器配备、航空航天、军事通讯、卫星导航等国防科技范畴和通讯、电力、交通、物联网等国民经济范畴，目前公司时频业务主要应用范畴为国防科技范畴，武器配备应用占比较高。

在产业链上游，电子元器件制造业和金属制品业均为完整竞争市场，技术水平比较成熟，供给商众多且产能充足，基本都完成了国产化，基本不存在卡脖子的影响。

国内时频行业参与玩家有限，公司在高端范畴、产品体系和产能方面具备优势。

公司时频产品主要应用范畴为国防范畴，近年来在自主可控请求下主要竞争对手为国内企业，如航天 203 所、晶晨电子等单位。

公司与航天 203 所共同提供了北斗导航卫星上的原子钟产品，充沛显现出公司产品的精度优势；同时在产品体系上公司国内企业鲜有同时具备原子钟、晶体器件、频率组件和时间同步等产品企业，公司具备产品体系完备性居国内前列。产能方面，公司上市后产业化募投项目停顿良好，产能提升明显。

业绩稳中有进，时频主业根深叶茂

深耕时频十余载，业绩整体呈现稳健增长态势。2017-2021 年公司停业收入持续增长，从 8.20 亿元增长至 10.43 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 6.19%，归母净利润除 2020 年因外部扰动有所下滑外其他年份也都完成了增长，2017-2021 年从 0.93 亿元增长至 1.18 亿元。

2022 前三季度受外部扰动和高温限电影响归母净利润小幅下滑，不改公司长期向好趋向。

2022Q1-3 公司完成停业收入 5.56 亿元，同比增加 1.13%，完成归母净利润 0.44 亿元，同 比下滑 4.94%。今年二季度以来国内多地疫情分发，对公司部分业务的招招标、元器件定期到货、设备装置调试等构成延迟，三季度成都地域遭受多种外部扰动，进一步影响了司的正常消费运营，多种外部要素构成了公司 22 年前三季度业绩呈现下滑。

但我们以为公司下游景气度高，订单和需求持续旺盛，今年前三季度因外部要素构成的延迟有望在四季度或明年追回。

时频相关业务收入占比高，北斗卫星应用产品增速快。

公司是国内主要的铷原子钟批量消费企业、国内军用晶体器件的主要供给商，也是军用时间同步产品的主要供给商，时频产品是公司的基础主业和业绩基本盘，2017-2021 年频率系列产品和时间同步系列产品合计占公司收入比重超越 90%以上并且不时坚持稳健增长。

北斗卫星应用业务（主要为北斗卫星手表）此前展开起伏不定，2021 年公司将北斗卫星手表消费制造环节挪至沿海地域外协，成都总部则集中力气于新品的研发、宣传和推行，由此完成了高速增长，2021 年和 2022H1 北斗卫星手表收入增速分别为 93.90%和 190.85%，是公司目前增速最快的业务。

频率系列产品和北斗卫星应用业务毛利率稳步提升，时间同步系列业务受产品结构影响有所下滑。

2022 上半年公司频率业务和北斗手表毛利率提升明显，其中频率业务毛利率为 41.01%，较去年全年水平提升 7.50pct，主要系公司对晶体器件类批产产品优化成本控制，产生范围效应；北斗手表产品毛利率为 37.79%，较去年全年水平提升 3.84pct，主要系公司将产品消费环节挪至沿海地域外协，产业链集群效应等有效降低成本。时间同步业务因产品结构变动招致毛利率有所下滑。

募投项目投产在即，股权鼓舞彰显决计

募投项目投产在即，有望缓解产能慌张局面并增厚业绩。2022 年一季度，公司顺利完成办 公场所的整体搬迁，B 区的研发办公场所正常投入运用，并已将 2.3 亿元的在建工程转为固 定资产；二季度多地疫情分发招致部分设备到货周期延迟以及A区部分产线树立周期延长， 公司努力抑止外部扰动，持续推进募投项目树立，截止目前募投项目已完成建安工程质检验收、消防验收和规划现场验收等工作，募投项目树立基本完成。

募投项目能够有效提升公司产能，新厂区先进消费设备的投入运用也能有效提升公司消费效率，有望产生范围效应并提升产品毛利率水平。

股权鼓舞掩盖中心主干，有效提升员工积极性。

公司于 2021 年 12 月 19 日发布股权鼓舞草案，授予公司董事、高级管理人员及对公司运停业绩和持续展开有严重影响的技术人员、管理人员合计 500 万分限售股，授予价钱为 17.49 元/股，约为 12 月 20 日鼓舞草案公告日收盘价的 50%，鼓舞折扣力度大，有望充沛调动中心人员工作积极性。

其中，对 63 位技术人员授予接近 66%股票鼓舞有望推进公司技术研发才干。此外，公司限制性股票解锁条件之一为净利润复合增长率不得低于对标企业 75 分位值水平，彰显了公司后续的展开自信心。

卫星互联网树立正式开启，星载时频产品进入快速展开期

2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速展开阶段，标记性事情包含 Starlink 开端商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通讯星座取得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加 速，轨道与频率资源的争夺愈加猛烈。今年以来，我们察看到 SpaceX 继续坚持着在组网密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在阅历破产重组后展开步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。

俄乌战争展示卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的严重空间基础设备。

乌克兰战场中马斯克的 Starlink 展示了其强大的军事和应急保障用处，包含在空中基站被摧毁的状况下为乌军和当地居民提供了通讯伎俩、可辅佐前线的侦查无人机操作员瞄准俄罗斯关键配备，乌克兰军队将无人侦查机和星链终端相连，把目的信息直接发送给炮兵阵地，以及马里乌波尔亚速钢铁厂内的乌军在被围期间用星链向外界发出过各种信息，包含推特上的求救信息、照片和视频等，星链无疑已成为信息化战场的重要组成部分，并在应急通讯范畴发挥出了不可替代的作用。

卫星互联网树立的必要性得到增强，战略价值得到凸显，树立进度有望提速。

俄乌战争向全世界展示了卫星互联网的军事属性，可对当前战场通讯起到良好的补足效果，并在单星通导遥一体化的探求和展开层面具有较强的促进作用，因而航天大国树立低轨卫星星座的必要性得到强化。同时依据 2022 年 10 月 18 日中国星网网络系统研讨院有限公司发布的通讯卫星 02 中标结果公告（招标编号：2240STC23089）文件中可得知，卫星互联网已进入整星招标阶段，低轨卫星组网树立已蓄势待发。

低轨卫星互联网树立有望提升公司高端晶振或小型原子钟需求。

卫星由于离空中距离远，通讯链路长，信息的正确传送需求高精度时间加持，例如现代导航卫星系统均配置有星载原子钟，每台通常配置 3-4 台，以铷钟、氢钟和铯钟为主，目前累计有一千余台原子钟在轨运转，公司星载原子钟产品也普遍应用于我国北斗卫星系统。

大部分商业低轨卫星以通讯功用为主，对导航的需求不高，因而对星载原子钟的配置意愿较低，普遍配置性价较高的高稳晶振如 OCXOs，但从追求性能角度看，原子钟所提供的时间精度更高，当前公司 CPT 原子钟逐步成熟进入量产阶段，体积小、功耗低、启动快、造价低、性能劣等特性的 CPT 原子钟有望成为低轨卫星中心标配产品，以满足低时延、广掩盖卫星通讯功用，同时发挥卫星导航增强的功用。

低轨卫星互联网树立将带来星载时频产品百亿范围市场。

星载时频产品空间估量依据我国上报国际电联低轨卫星组网计划，2020 年 9 月，我国经过国际电信联盟（ITU）申请了两个宽带星座共计 12992 颗近地卫星，代号分别为 GE-2 和 GW-A59。假定时频产品单星配套价值量为100万元，按12992颗低轨卫星测算星载时频产品远期市场空间约为130亿元。

高端时频产品齐全，技术优势明显，公司龙头位置无忧

行业展开进入国防信息化、国产化替代、新基建多要素共振阶段，我们以为公司作为军用高稳时频产品领军企业在此轮行业景气 β 中能享遭到超额红利的逻辑主要是以下两点：

1）专精于高端时频全系列产品稀有标的；

2）技术沉淀深沉，壁垒挺拔短期难以被超越。

产品：专精于高端时频全系列产品稀有标的

公司具有完好的时间频率系列产品，可输出整套时频处置计划，客户粘性强。公司的频率类产品包含“器件-部件-设备”，频率掩盖范围 5MHz～18GHz，频率稳定度掩盖范围 105~1014；时间同步类产品包含“板卡-模块-设备-系统”，时间同步精度从毫秒到纳秒量级。

我们以为，产品线齐全的优势在于可减少客户买卖成本，增强客户粘性，同时坚持一定议价才干，利于公司有序稳定运营，取得更高的产品附加值。

公司在原子钟范畴技术和产能综合实力抢先。

公司星载铷原子钟物理系统已应用于北斗卫星系统；芯片级原子钟方面，公司是国内独一可量产芯片原子钟的企业，美国 Microsemi 公司的 SA.45s 型芯片级原子钟可用于低轨通讯卫星，无人机等，公司的芯片级原子钟对标 SA.45s 中止研发，2020 年已完成小批量消费，应用于卫星授时的备份、无人作战、无人驾驶惯性导航等；铷原子钟方面，公司是国内主要批量消费企业，水平国际抢先，2020 年攻克了铷原子钟关键器件铷灯/铷泡的消费瓶颈，提升了铷原子钟范围化消费才干；2021 年公司芯片光钟完成了关键技术考证，在该范畴处于国内先进水平，并掌管和参与十余项国度、行业规范的制定。

高稳晶振谱系齐全。

晶振范畴固然军品国产化曾经较为普遍，国内企业较多，但公司中高端产品线愈加齐全，掩盖了温补、恒温、锁相等多系列，兼具低相噪、抗振、高稳、低短稳、高牢靠等功用，能够满足军方用户特种范畴的多样化需求。

近年来公司晶体器件国产化替代工作持续推进，国产化替代的 SMD 晶振、晶体滤波器的产能产量大幅攀升；宇航级表贴晶振系列产品的研制、实验、考证等工作顺利展开，已在部分型号空间站设备上配套应用，产品性能表示良好。

随着国防信息化加速，武器配备持续放量，公司作为国内谱系齐全的高端时频中心龙头企业将持续受益。

技术：沉淀深沉壁垒挺拔，短期难以被超越

公司自成立以来便专注于研发时间频率产品，现已控制新型原子钟、超精密时频同步技术、 北斗短报文通讯等中心技术的自主研发消费才干。

2022H1 公司研发投入 4004 万元，取得专利 10 项，其中发明专利 6 项，适用新型专利 1 项，外观设计专利 3 项；“低加速度敏感度抗振晶体振荡器”项目经过国防科技成果审定，并持续不时中止技术研发和产品迭代升级，新研发的宇航级表贴晶振产品曾经过实验考证。

鉴于时频技术壁垒高，新进单位难以抗衡公司，未来几年公司龙头位置稳定。国内铯原子钟的研发历史最能表示时频行业的技术痛点，国内相关研讨单位展开了几十年的研制，也取得了一定水平的停顿，但不时未能完成工程化产品，2018 年以前产品全部依赖进口。

近年公司的激光抽运铯原子钟研讨停顿顺利，相继推出了 TA1000 与 TA1200 激光抽运小型铯原子钟，分别应用于国防配备、频率计量、守时实验室与营运商、民用通讯范畴，处置我 国工程用铯原子钟全部依赖进口的技术困局。

电科 10 所独一上市平台，资产运作可期

公司实控人中国电科聚焦“电子配备、网信体系、产业基础、网络保险”四大重点业务板块，旗下子公司业务掩盖电子信息产业链各个关键环节，竞争优势突出。

依据 21 年电科 01 债券募集阐明书，截至 2021H1，旗下具有 47 家境内非金融子企业，48 家科研院所，资产质量高，研发实力强，科研成果丰盛。2022 年是国企变革三年行动计划收官之年，提升资产证券化率是关键任务之一。

在十大军工央企中，中国电科资产证券化率相对较低，截至 2021/9/30，总资产证券化率为 33.09%，净资产证券化率为 35.61%，均低于十大军工央企平均水平（40.24%、41.90%）。

公司控股股东中电 10 所锚定军工电子主力军、网信事业国度队、国度战略科技力气三大定 位，构成以航空电子信息系统和情报信息系统为中心主业，在通讯和数据链、航天电子、敌我辨认等范畴多专业协同展开的格局。

2019 年中国电科以 10 所为基础成立中电天奥子集团，下属公司还包含天奥信息、天奥测控、天奥软件工程等。

我们以为公司承接大股东优质资产是双赢选择：

1）公司是中电 10 所独一上市平台，大股东的数据链、测控等业务对高端时频器件有所依 赖，相关资产的注入可与天奥电子原有主业构成产业协同；

2）截至 2022 年 11 月 12 日，公司总市值为 73 亿元，市值小，资产注入有利于公司收入、 利润范围快速提升。

盈利预测、估值与总结

我们估量 2022~2024 年公司收入分别为 12.63、16.34 和 21.09 亿元，同比增长 21.07%、 29.39%和 29.06%，归母净利润分别为 1.36、2.05 和 2.84 亿元，同比增长 14.66%、50.65% 和 38.75%。

1）时间频率产品：

公司该业务 2020-2021 年分别增长 5.70%和 22.93%，2022H1 公司时间频率产品收入同比下滑 29.91%，主要系公司厂房搬迁和疫情影响，而 2022Q3 由于公司所在的成都地域先后遭到高温限电、外部扰动等影响，对公司的正常消费运营和产品托付构成影响，思索到军品保托付的属性，且公司收入确认集中于第四季度，估量公司该产品 2022 年全年将坚持增长。而基于中心主战配备放量、低轨通讯卫星需求、配备信息化率提升和军用电子元器件强迫国产化等要素，该产品的需求将持续旺盛，同时募投项目的投产会大幅提升公司产能并缓解托付压力，我们以为公司频率类产品在 2023 和 2024 年增速有望明显提升，估量公司22-24年时间频率产品收入增速分别为11%/30%/30%。

毛利率方面，公司时间频率业务 2020-2021 年毛利率分别为 32.96%和 32.51%，2022H1 公司该业务毛利率 41.01%，提升明显，主要系公司下游需求牵引下的高端产品出货占比增长所致，估量后续将坚持小幅增长，同时随着公司新产线投产和出货量增加呈现出范围效应，公司 22-24 年频率系列产品毛利率分别为 38.40%，39.13%，39.15%。

2）时间同步产品：

时间同步产品中时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通讯系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统树立和发拨时间频率规范，普通安置于基站/机房，而目前数据链等新技术的应用将有效提升公司机载和弹载产品的配套。

2020、2021年公司时间同步产品收入分别同比增长 6.81%、0.23%，2022年 H1同比增长 51.12%，主要系配备信息化率提升，对时间同步产品需求有所增长，同时公司开辟了弹载时间同步配套范畴。

我们以为“十四五”后期时间同步产品将遭到数据链等方面拉动，收入将坚持快速增长，估量 2022-2024 年该业务收入增速分别为 30%/25%/25%。毛利率方面，公司 2020 和 2021 年该业务毛利率分别为 25.50%和 24.42%，2022H1 因产品结构变更招致毛利率下滑至 21.12%，估量后续随着产品需求增长，出货量增加产生一定范围效应，估量 22-24 年毛利率分别为 21.20%/21.50%/21.90%。

3）北斗卫星应用产品：

公司的北斗卫星应用产品主要有北斗卫星手表、北斗应用终端及系统两大系列。北斗卫星手表具有授时、定位、测高、测温、侧压等多功用，是国内独一军用手表。北斗应用终端及系统则应用于防灾减灾等应急保险范畴。该业务 2022H1 同比增长 190%，占营收比重为 1.14%。

依据投资者调研纪要，2021 年来公司增强北斗卫星手表民用市场的拓展，推出新品 30 余款，天猫、京东官方旗舰店销售业绩有所恢复。终端应用方面，依据公司 2021 半年报，山西、福建、四川、新疆等地已在展开北斗气候应急预警通讯系统树立和示范应用，估量未来会有所推行。

因而，我们估量 2022-2024 年该业务收入增速分别为 130%/65%/50%。该业务 2020-2021 年毛利率分别为 16.78%和 33.95%，2022H1 公司北斗手表毛利率为 37.79%，主要因公司将北斗手表消费环节外协至沿海地域，产品成本控制效果显著，同时收入的快速增长有利于范围效应显现，我们估量 22-24 年该业务毛利率分别为 38%/39%/40%。

费用率预测：

1）销售费用率：2019~2021 分别为 3.84%/3.24%/3.58%。

2022 前三季度公司销售费用率抵达了 5.94%，主要系当期有股份支付费用。我们以为，公司产品技术资质水平较高，且国内竞争格局较好，未来开辟市场压力较小，销售费用将坚持稳定，且费用率随着营收增长而降落。我们估量 2022~2024 年销售费用率为 4.7%/4.1%/3.7%。

2）管理费用率：2019~2021 分别为 6.6%/6.3%/6.43%。

2022 年前三季度管理费用率为 8.65%，主要由于股权鼓舞费用所致，我们以为随着未来收入范围增长和股权鼓舞费用降落，公司管理费用率将逐步回归原有水平，估量 2022~2024 管理费用率分别为 7.2%/6.9%/6.5%。

3）研发费用率：2019~2021 分别为 8.19%/8.82%/8.17%，2022 年前三季度研发费用率为 7.2%。

公司持续展开多项创新项目，进步自主研发创新才干，迭代产品以匹配国防等大客户需求，在行业需求肯定性高的状况下，我们以为公司的研发投入具有可持续性，估量 2022~2024 研发费率为 8.8%/8.2%/8.1%。

估值与总结

公司具有全谱系的时频产品，是国内中高端军用时频中心器件（铷原子钟、晶体器件）、军 用时间同步设备及系统的主要供给商，产品谱系齐全，掩盖型号全面，“十四五”期间国防树立提速，公司下游需求有望持续放量。

我们估量公司 2022-2024 年完成归母净利润 1.36/2.05/2.84 亿元，EPS 分别为 0.49/0.74/1.03 元，当前股价对应 PE 分别为 54/36/26X。

可比公司估值 2023 年 Wind 分歧预期 PE 均值为 52 倍，思索到公司在时频范畴的龙头地 位，时频产品矩阵丰厚齐全，且机载、弹载和星载产品相关配套处于放量周期，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应目的价 44.72 元。

风险提示

弹载配套业务停顿不迭预期。弹载数据链等新技术新产品在我国处于展开初期，产品研制周期和列装周期存在不肯定性，因而公司在弹载范畴的业务拓展和收入、利润等方面存在不肯定性。

低轨卫星组网树立不迭预期。公司低轨卫星互联网受星网公司树立规划影响较大，而卫星制造、发射等环节不肯定性较高，进而会影响公司在星载范畴的配套状况。

疫情要素扰动公司正常消费运营。疫情重复或将影响公司的正常消费运营活动，构成公司业绩动摇。

大股东资产运作不迭预期。大股东资产注入在时间进度、注入资产等方面存在较强不肯定性。

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