01 海信家电：以白电为压舱石，多元业务扬帆起航

1.1 市值复盘 历经艰苦岁月，终成多元规划

海信家电前身为“广东珠江冰箱厂”，上世纪90年代展开产权变革，后更名为广东科龙股份有限公司，尔后海信集团入主科龙股份，公司更名为海信科龙，最终更名为海信家电。

公司上市至今市值变更能够划分为三个阶段：第一阶段（1999-2006年）产权变革，运营不畅，堕入危机；第二阶段（2006-2018年）海信集团入主科龙，公司化险为夷，恢复生力；第三阶段（2018至今）公司稳定传统家电业务，积极拓展海外业务，并且掌握新能源风口，收购日本三电进军新能源汽车热管理赛道。

1.2 多元规划 业务涵盖八大品牌、三大业务

经过几十载的沧桑耕耘，公司旗下现已具有八大品牌，品类矩阵丰厚，以传统家电、中央空调和汽车热管理为三大业务，此外还运营厨房电器、环境电器、商用冷链、模具等其他产品业务。

回溯历史，1992年公司主打科龙、容声两大品牌，2003年成立海信日立空调，2010年海信集团将白电资产全部注入公司，新增海信品牌，2018年收购约克中国区央空业务并且并购欧洲家电巨头古洛尼，同时具有了约克、古洛尼和ASKO品牌，2021年收购日本三电，正式进军汽车热管理业务。

1.3 股权结构 国企混改落地，运营生机有望释放

海信集团混改后，公司由青岛市国资委实践控制变为无实践控制人状态，引入了战略投资者（青岛新丰）。混改前公司的第一大控股股东为海信控股（混改前名为海信电子），其持有公司44.52%的股份；海信控股则由青岛市国资委经过海信集团间接控股，海信家电实践控制人便是青岛市国资委。

混改后，青岛新丰新增持股15.72%，合计持有海信集团控股24.36%的股份，海信控股的股权结构进一步分散。海信家电自此无实践控制人，成为继美的、海尔、格力之后的同类非国有控股企业，股权结构愈加灵活，有助于公司提升市场竞争力和运营生机。

1.4 收入剖析 业务幅员扩张，营收持续增长

营收端：海信日立、三电相应并表，增厚公司收入。2017-2021年公司整体营收持续增加，停业总收入由2017年的304.3亿元提升至2021年的675.6亿元，CAGR为17.3%。主要增量系海信日立与日本三电业务相继并表贡献，叠加高端化与差别化战略推进下，冰洗业务快速长大。22Q1-3公司完成营收570.26亿元，同比增长13.90%，原主业家空业务与央空渠道协同，借助炎夏完成显著增长。

业务拆分来看，空调、冰洗业务是公司的传统主业，其他主停业务以汽车业务为主。2022H1公司空调、冰洗、其他主停业务和其他业务占比分别为49%/27%/15%/9%。

分地域来看，公司境外收入占比从2017年起缓步提升，品牌出海战略顺利推进，2021年并表日本三电后，外销收入占比进一步提升。

1.5 盈利剖析 原资料成本下行，利润端进入上升通道

利润端：2017-2022年公司归母净利润动摇较大，主要因公司整体属于家电第二梯队，在猛烈的市场竞争中利润率基数较低，受市场动摇影响较大。2021年受原资料价钱大幅上涨及三电业务并表影响，公司利润端降幅较大，2022年原资料价钱有所降落，家空、三电减亏停顿顺利，公司利润弹性逐步显现。

毛利端：空央业务毛利率水平较高，22H1空调、冰洗、三电毛利率分别为25%/16%/13%，海信日立央空竞争力强劲，毛利率水平高于其他业务，随同家空、冰洗收入体量增长，范围效应有望拉动整体毛利率提升。

费用端：销售费用率降幅明显，研发管理投入有所增长。公司销售端控费效果显著，销售费用率从2019年高位的15.1%降至2022Q1-3的11.2%；管理费用率小幅上涨，主要是并购日本三电调整组织架构所致；财务费用率整体稳定；研发费用率近年提升，由2018年的1.91%升至2022Q1-3的2.85%。

净利端：公司净利率整体位于中个位数区间，2020年得益于日立并表，净利率升至5.9%，2021年受原资料价钱上涨及三电并表影响，公司净利率降落2.4pct至3.5%。2022前三季度净利率完成4.03%，同比降落0.03pct。

02 传统家电业务：盈利弹性逐步显现，竞争力强化长大向好

2.1 短期 大宗原资料价钱进入下行周期，公司盈利拐点显现

企业盈利对原资料价钱动摇敏理性较高。由于家电企业成本结构中塑料、铜、铝、钢材等大宗原资料占停业成本的比重超越85%。

报表端看，原资料涨价对公司毛利率的冲击立竿见影。从下图能够看出，公司销售毛利率变更和产品原资料成本变更呈显著负相关，即原资料价钱上涨时，公司销售毛利率呈现下滑。细致而言，原资料成本上涨发作在09Q4-11Q4、16Q3-18Q3和20Q4-22Q1时期，期间公司销售毛利率呈现了普降，特别是在16Q3-18Q3和20Q4-22Q1这两段时期，公司销售毛利率降落明显。

价钱端看，公司产品价钱变动幅度不迭原资料成本变动，公司产品价钱变动较为平缓，整体呈增长态势，公司很难经过上涨价钱来熨平原资料价钱上涨对盈利带来的负面影响。

海信家电原资料成本占比显著高于同行，其盈利才干对原资料价钱动摇愈加敏感。从2019-2021年美的、海尔、格力三大一线白电厂商和海信家电原资料成本占停业成本的比重来看，三大白电原资料占比均值为85.3%，而海信家电原资料成本占比则超越92%，202年原资料成本占比更是高达93.0%，显著高于三大白电原资料占比均值7.7pct。因而原资料价钱的变动对海信家电成本的影响愈加明显。

原资料价钱进入下行周期，公司盈利修复才干弹性大于其他厂商。2022年上半年，原资料价钱边沿改善，增速明显放缓，2022下半年，原资料价钱进入负增长阶段。正是由于公司原资料成本占比高于其他厂商，当原资料价钱降落对公司停业成本的改善更为显著，公司的盈利才干修复弹性也就更大，我们估量公司利润端22Q3起将呈现明显改善且改善幅度优于同行。

2.2 冰洗行业 交流需求成为主导，高端化翻开长大空间

从均价来看：我国冰洗行业产品均价逐年上涨，高端化趋向明显。由于我国冰洗行业曾经进入存量时期，销量来自交流需求，冰洗行业进入消费升级阶段，2009年至2021年十余年时间，冰洗产品均价逐年上涨，特别是2019年以后，冰洗产品均价增速还在加快，2021年冰洗均价更是完成了双位数增长。

从销量来看：我国冰洗行业销量趋于稳定。2017年以后，洗衣机年销量处于4400万台中枢动摇，冰箱处于4350万台中枢动摇，两者销量较为接近，更新需求成为主导。

2.3 海信冰洗 冰箱高端化突破，市占率稳步提升

管理层更迭，冰洗业务注入新生机。2021年10月，公司新上任董事长和总裁代总，对冰洗事业部运营端整合优化。进一步提升公司在冰洗业务的生机与效率。

冰箱业务是公司的传统起家业务，市占率稳步提升。2019/2020/2021公司冰箱市占率分别为15.24%/15.35%/15.49%。海信家电的冰箱业务具有“容声”+“海信”两个品牌，近年来内销市占率稳步提升。

差别化竞争计划，优化消费者体验。容声WILL冰箱，以水、离子、光三项技术为中心，打造WILL养鲜公式，完成“放在冰箱里继续长七天”的食材存储新方式。海信真空冰箱主打0.8个大气压“真空设计”，维护食材鲜度和营养成分，产品概念与竞品表示差别化元素。

洗衣机业务并非公司传统优势项目，市占率低位进步提升。依据产业在线数据，2012年至2021年，公司洗衣机市占率从0.79%提升至3.07%，整体呈现稳步增长态势。

销量方面：低基数叠加差别化功用带动，洗衣机销量终年维持双位数左右增长。公司盘绕“蒸烫洗”中心功用创新迭代蒸汽舱护理技术，提升衣物护理才干的抢先性，经过衣物护理的蒸汽量和温度柔性可调，完成对全品类衣物的精准护理，去除褶皱、清洁、除味、除菌等护理才干突出；在烘干技术上，针对烘干速度慢、烘干不平均的痛点，推出大风量烘干和衣物防缠绕智能控制技术。差别化产品战略助力下，2012年以来公司洗衣机销量整体增速较高。

2.4 海信家空 新风空调为标签，细分市场竞争力显著

公司为行业新风规范引领者。2007年，海信空调前瞻性地开发空调新风技术；2008年推出行业首台新风空调，使空互换新室内空气成为可能，第一次开启了空调行业的“新风时期”。公司持续升级新风健康空调，努力打造全天候自然空气管家。2021年，公司掌管了中国度用空调范畴首个新盛行业《房间空调器新风功用评价规范》的起草工作，引领新盛行业展开。2021年企业规范领跑者活动发布，海信新风空调3项规范上榜，入围数量为行业第一。

市场格局方面，公司为新风第二阵营的领跑者。整体来看，海信在第二阵营中完成了领跑，2021年线上份额为超越10%，位居第三；线下份额超越20%，仅次于美的位居第二，抢先第三的格力15.8pct。依托出色产品力与渠道协同，22Q1-3公司家空销售额完成双位数增长。

2.5 产业协同 央空带动家空，集团业务协同展开

央空、黑电实力强劲，整体业务协同展开。海信日立、海信黑电在集团内部竞争优势较强，市场认可度高，有助于带动其他板块协同展开。如海信黑电白电的协同，央空家空的协同以及收购海外品牌（古洛尼，ASKO）的协同， ASKO目前的门店多位于高端市场，未来也会进入套系之中。

消费端：家空和央空与央空供给链、消费链部分共享，阅历赋能，提升范围效应；营销端：日立区域协同，部分产品在央空门店展示销售；集团层面：热管理系统和集团聪慧交通系统等产业规划相互协同，迈向套系化和智能化。

2.6 出海 强化国际化战略，推进海外市场健康增长

自主品牌+海外并购+体育营销积极规划海外业务，公司借助不同品牌掩盖的产品范围及其产品特性满足全球不同需求，同时加码体育营销，连续资助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯、2022年世界杯等世界顶级体育赛事，借助国际顶级体育赛事大幅提升海信在国际市场的品牌影响力，目前公司依托集团具有全球29个工业园区和消费基地、22所研发机构和散布五大洲的37个海外分公司。

冰箱和洗衣机外销范围持续扩展，市占率稳步提升。2011年至2021年，空调和冰箱外销量CAGR分别为14.3%/14.0%。2021年空调和冰箱外销量分别为515.9万台/765.7万台；近十年，空调和冰箱外销市占率呈现明显增长态势，2022M1-M5空调和冰箱外销市占率分别为9.1%/18.72%，整体外销份额呈现持续提升趋向。

03 中央空调业务：行业前景光明，海信日立实力强劲

3.1 中央空调概览 多联机位置稳定，集中度持续上行

按种类划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运转方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机经过配管衔接两台或两台以上室内机组成。室外侧采用风冷换热方式、室内侧采用直接蒸发换热方式。相比其他机型，多联机节约能源，运转费用低，运转老部，顺应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，装置和计费方便。因而多联机的运用最为普遍，在中小型建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术指导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，经过热泵把水制热或制冷，经过水管把水送到房间。单元机的优点在于造价低价，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法依据室内温度灵活调理，同时还存在耗电量大，保险性差、噪音大的缺陷，更合适相对小空间的住宅运用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较大，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运转时能够持续坚持空气湿润，出风温和，噪音较小，温馨度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，普通用于大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占领指导位置，如江森自控约克、开利、麦克维尔、特灵等。

3.2 中央空调行业 以多联机为主，增长空间宽广

我国中央空调市场范围增长稳健，目前为千亿级市场。2012年至今，我国中央空调市场范围呈现明显的增长态势，除2015年和2020年外，其他年份均完成正增长，2021年市场范围突破千亿，抵达1120.1亿元，2012-2021年CAGR为9.0%。22H1市场范围为569.8亿元，同比增速为3.9%，继续坚持正增长。

从产品结构来看，多联机是中央空调的主要品类，内销占比超越一半。中央空调通常能够分为多联机、单元机、末端、模块机、螺旋杆机、离心机、两联供机等机组类型。2017-2022H1，多联机内销占比逐年提升，2021年起，多联机占比超越50%，是中央空调市场最大的细分品类。

中央空调内销增速与地产增速关联度高，中央空调呈现明显地产后周期属性。从2013-2020年数据来看，央空内销增速与滞后一年的商品房销售面积增速大小与走势基天职歧。但是，2020年以后，两者滞后关系逐步消逝，央空销售增速与商品房销售增速略有分化，我们以为这与央空发力“新基建”和消费升级有关。

但综合来看，中央空调行业与地产关联度依旧较高，地产行业未来的走势依旧会影响央空行业的展开。近期地产政策边沿放松，对中央空调市场构成利好。

3.3 短期 地产政策宽松和基建政策发力

近期，我国房地产政策逐步松绑，供给层面和需求层面均呈现了政策的宽松。供给层面：政策主要是对企业中止纾困，因城施策促进房地产健康展开和良性循环，支持保障性租赁住房的树立，优化商品房预售资金监管；需求层面：政策主要是下调房贷利率，支持刚性和改善性住房需求，限购限贷政策逐步松绑，不扩展房地产财税变革试点城市。

新基建是稳增长的有力伎俩，叠加“十四五”规划，基建政策将持续助力央空市场。基建中的轨道交通设备、机场、医院、高科技设备制造基地等都属于央空工装市场，基建规划将助力工装市场稳步提升。

3.4 长期 消费升级和央空渗透率进步

中央空调当前渗透率较低，未来渗透率的持续提升将保障中央空调维持良好增速。2021年，依据产业在线数据中央空调销售量仅600余万台，而同期家用空调的内销量接近8500万台，中央空调渗透率还处于个位数水平。

随着消费升级，平装修渗透率和中央空分配套率的不时提升，中央空调渗透率提升可期。据奥维云网（AVC）监测数据显现，2016-2022M5，我国平装修渗透率持续提升，2020年受疫情影响，平装渗透率呈现小幅动摇，2022M5，平装修渗透率接近40%。目前与兴隆国度80%以上的平装渗透率相比，我国平装市场渗透率仍处于低位，未来具有宽广的展开空间。与此同时，平装修房市场中央空分配套率也在同步提升，2021年，配套率接近40%，且呈现明显的上升趋向。

3.5 中央空调市场空间预测

家装批发市场：遭到疫情及房地产调控等相关要素的影响，2022年上半年中国中央空调批发市场增长率约为5%。思索到国内中央空调市场可能仍将遭到疫情、物流、消费、资金以及项目周期等多个环节的影响，我们估量2022家用批发市场增速放缓至3%。随着后续供给端与需求端的逐步修复，预测2023-2024年家装批发市场将有所回暖，增长率分别为5.00%、4.00%。

平装房市场：受疫情影响，2022年平装修市场开盘量不迭预期，预测2022年同比降落15%。得益于渗透率不时进步，估量2022-2024年中央空分配套率仍有所增长。近年原资料价钱不时上涨，中央空调近年客单价也将相继上涨。2023年起受政策复苏与低基数影响，估量市场范围有所恢复。

公建市场范围：受益于基础设备投资发力，“新基建”政策支持，公建市场估量将稳健展开，预测2022-2024年增速分别为6%/8%/6%。

中央空调市场范围：综合来看，2022年中央空调市场范围增速估量为2.1%，2023年-2024年在公建加速、家装、平装回暖带动下，增长率估量为7.66%与5.91%。

3.6 海信家电 多品牌深耕央空业务，稳居行业龙头位置

公司为中央空调、多联机龙头企业，旗下品牌广受市场认可。公司旗下有海信、日立、约克等品牌涉足中央空调业务，在中央空调行业，特别是在多联机市场占领龙头位置，市占率高位提升。依据《机电信息·中央空调市场》和艾肯制冷网统计，2021年公司旗下品牌在央空的总市占率抵达15.35%，多联机市占率达22.90%，公司在央空市场和多联机市场均位列第一。

3.7 中央空调市场对品牌端请求较高

多联机市场，品牌集中趋向突出。

平装房趋向下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府平装房政策出台，龙头企业取得大量中央空调采购订单，各地对地产商平装房质量请求愈加严厉，中小企业品牌力弱，中标难度较大，招致头部品牌持续受益，行业坚持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。大金、日立、美的、格力、东芝占领多联机市场前五位置，CR5超越70%。依托长期深耕与技术、效劳优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。

相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的位置愈加重要。

从价钱上看，中央空调产品+装置总成本大约高出分体式空调5-10倍。住户选择中央空调更多是为追求时兴、美观、温馨的运用体验，对性价比的请求度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会愈加注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观缘由。

平装房地产商对中央空调的请求同样较高。

中央空调属于平装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品可拉高楼盘整体层次与售价，进而提升房企盈利才干。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有效减少住户的投诉率，长期有利于房企名誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美观度、噪音大小、运转能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力请求较高。

3.8 海信日立 涡旋式紧缩机首创者，中心科技抢先

1983年，日立发明了世界首台涡旋式空调紧缩机并具有专利，2003年，日立初次推出具有内部油分别功用的新型高效高压腔涡旋紧缩机。历经30多年的展开，日立在涡旋紧缩机曾经具有了更先进的技术、更高的质量和更强的牢靠性，在该范畴具有世界范围内的抢先优势。

新型日立紧缩机采用错误称涡盘结构、无级变频技术、内部油分别技术、直流变速电机等先进技术。其紧缩机技术可使空调快速抵达设定温度，使其在节能、温馨度以及极端环境下表示等各个维度下表示出色，在大功率条件下的节能效果特别明显。

与大金、东芝主打的摆动式、转子式紧缩机相比，涡旋紧缩机在高制冷量（匹数）下具备较明显的比较优势。其运动部件更少，发作振动与走漏的几率更低，能效转换效率更高，制冷系统更稳定牢靠，具有更长的运用寿命。

海信、日立及约克三个品牌各有偏重，产品全面掩盖家用和商用范畴，技术抢先，具备行业抢先的产品力。其中海信品牌主打5G、物联网等高科技智能化产品，而日立、约克品牌主打大户型产品，愈加注重节能省电、空气净化、送风控温等细节方面的体验。

公司中央空调在内机静音、高能效比、运用面积广与躲藏式设计等方面均有着出色的表示。经过以下几大品牌3万元左右价位的5匹一拖四多联机中央空调产品的对比可知，海信央空的内机噪音处于较低水平；在相同制冷（热）量下，制冷（热）的功率更低，愈加节能；适用的空间面积范围也更广；同时，较低的机身高度有利于房间整体设计的美观。总体而言，海信中央空调产品的性价比颇高。

3.9 效劳装置 规范化规范请求严厉

中央空调行业历来有“三分产品，七分装置”的说法，与柜式空调、冰洗等家电产品不同，装置效劳同样是影响中央空调工作性能的重要环节。这是由于中央空调并非独立的机器，而一套由出风口、回风口、风管、室外主机、室内主机等几大部分组成的完好系统，需求经过系统设计、装置、调试后才干正常发挥效果，减少毛病几率。

日立中央空调的装置工程抢先行业，实行业界出名的“精工精匠”规范。日立推出了一系列装置环节的规范化操作规范和管理请求，将现场勘查、系统设计、确认报价、签署合同、装置验收，树立档案，中止六步一体化管理。

日立的“精工装置”对“匠，规，器，材，工，调”等六个方面规则了严厉的规范化准绳。如“精于匠”请求装置人员全部经过严厉培训并考核上岗，随时接受总部、客户、经销商等人员的抽检；“精于器”由日立统一为装置人员配备一套工具箱，除常见的工具外，还增加了割管器、扩口器、胀管器等专业性工具，并请求施工人员熟练控制；“精于材”请求装置人员施工时必须选用日立指定的品牌或优质供给商提供的产品等。得益于严厉的装置规范管理体系，“精工装置”曾经成为了日立品牌形象的另一个认证。

3.10 工程端 绑定头部地产商，夯实龙头位置

早在2012年，海信日立就敏锐地洞察到平装修渠道的市场需求并开端中止空气源热泵采暖产品的开发，积聚了丰厚的产品开发与工程应用阅历。2016年“煤改电”项目实施后，海信日立快速翻开市场，先后与碧桂园、万科、融创、保利、新城、华润等全国400家知名房地产公司树立项目协作关系。公司连续多年取得“中国房地产开发企业500强空调类首选供给商”、“中国房地产供给商综合效劳实力品牌”等地产行业荣誉。大客户方面，截至2020年，公司连续7年荣获万科A级供给商称号，系空调范畴独一达成该成就的中央空调品牌。

随着国度平装修政策的不时深化，更多的批发需求将转变为平装修渠道的需求。目前，平装修渠道仍是寡头竞争的市场，有实力的开发商对差价并不敏感，所选择入围的品牌更多的是从自身商品房销售定位思索，更多的是选择行业内品牌定位较高，知名度较好的龙头公司。我们以为，中央空调的工程平装修渠道未来走势将高度对标厨电工程渠道，构成相似于厨电方太-老板的央空大金-日立双寡头格局，海信日立作为平装修渠道龙头，将在top对top的选择中充沛发挥先发优势和技术天赋，在平装修渠道获取更多市场范围和市场份额。

公建范畴优势突出，进口品牌+技术参数贡献明显。从产品品控、性能和参数角度来看，因积聚时间较久，海信日立较本土品牌仍有较大的抢先优势；从性价比角度看，海信日立本土化优势明显，抢先或与同等技术的大金、东芝、三菱等日系品牌坚持同步。

近年来，随着格力、美的等国产品牌的标书参数持续向好，叠加政策对国产品牌支持加码，公司的抢先优势有所收窄，但仍能维持公建范畴龙头的位置，协作项目涵盖基建、学校、医院等多个范畴，即便在受政策影响最大的政府部门和政府项目，海信日立的产品依然能依托质量与效劳完成中标。

04 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道

4.1 汽车热管理 新能源汽车热管理系统价值量和壁垒上升

相比传统汽车，新能源汽车对热管理系统的整体功用、精密度请求更高。传统燃油汽车的热管理系统主要分为发起机总成和空调系统两部分，其中，燃油熄灭过程中，发起机可带动空调系统的热管理，应用发起机预热供暖，发起机带动紧缩机和水泵制冷。而新能源汽车热管理除座舱温控外，还包含电池系统的热管理。

电能无法产生足够的热能，因而相较燃油机有更复杂的多部件热管理需求，新增电动紧缩机与高压PTC等中心部件，系统的价值得到了大幅提升。

新能源车需求更精密化的热管理技术维持各系统的正常运转。

由于动力电池、电驱和电子配件对温度区间的请求更高，过高或过低的温度都会影响电池续航才干、保险性、和半导体元件寿命。对热管理的高需求和精准度请求塑造了更高的行业壁垒。

新能源车整车市场有望持续高增长，行业景气度向供给链上游传导，有望带动热管理行业展开。依据中国汽车工业协会数据统计和预测，2022年中国新能源车销量或达500万辆，同比增加42.0%。

未来新能源车市场将持续高增长，依据彭博财经2022年预测，中国新能源车销量到2025年可能抵达1000万辆，全球新能源车销量或达2000万辆。作为新能源车正常运转的必要部分，热管理中心组件必将受益于新能源整车市场的增长。

细致而言，电动车热管理系统制冷中心为电动紧缩机，制热中心分为PTC和热泵两类。

新能源车制冷原理与传统燃油车相似，区别在于动力源从发起机变为电池，运用了电动紧缩机。而在制热方面,主要技术分为PTC加热器和热泵两类。其中，PTC加热器为目前市面上的主流，结构简单、成本低、稳定性高，但是采暖能耗大。热泵系统固然目前成本较高，但是制热效率高，是目前降低续航里程损耗最佳的处置计划，估量将逐步成为未来市场主流。因而综合新能源车增长趋向来看，未来电动紧缩机和热泵市场值得关注。

4.2 2022-2025年汽车热管理市场范围预测

依据新能源车增长趋向和价值量预算，热管理组件市场将迎来快速增长。依据彭博对新能源车的预算和三花智控募集阐明书，我们假定：

1）2025年全球新能源车销量达2000万辆；

2）电动紧缩机以当前价值量计算，价值量为1500元。

依据这两个基本假定，我们估量2025年全球电动紧缩机市场范围或达300亿元，年复合增长率为26.0%，其他中心组件（加热器、蒸发器、冷凝器）将分别抵达300亿元、144亿元、40亿元。

4.3 日本三电 全球老牌汽车热管理龙头厂商

日本三电具有长期在热管理行业积聚的阅历的底蕴，是热管理行业龙头之一。日本三电控股集团（SandenHoldingsCorporation）成立于1943年7月，从1970年开端从事汽车空调和紧缩机的消费和销售，目前在世界汽车空调系统行业排名前列。公司业务提高22个国度和地域,在中国，欧洲，美国，日本，韩国，印尼等地域共设立有40余个子公司。

公司主要消费的产品包含车用空调紧缩机、HVAC系统、热交流器、电子冷却液加温器、空调管道和热泵系统等。在紧缩机方面，三电消费的电动涡旋紧缩机具有容积效率高、功耗低等优势；在热泵空调系统方面，三电具有低温下能够兼备效率和牢靠性的热泵紧缩机。

公司长期深耕热管理行业，兼具全球市场和客户资源。公司最大的市场为欧洲，占总营收的44.70%。从竞争格局来看，全球市场中的主要参与者为电装、三电、法雷奥等传统行业龙头，它们进入行业较早，技术和产品较为成熟。其中三电2018年在全球汽车空调市场的市占率为21%。

三电公司的客户包含大众、戴姆勒、雷诺日产、捷豹路虎、沃尔沃、Stellantis、通用、本田、上汽等极具竞争力的车企，汽零行业开辟新客户难度较大，认证时间周期普遍较长，经过收购日本三电，公司可快速打入中心车企供给链，助力热管理业务快速起量增长。

三电财务数据有所下滑。近年三电业绩显著降落，公司运营堕入困境，主要为三方面缘由：疫情带来的需求降落，零件短缺，和疫情后其的物流成本上升。疫情期间世界范围内的经济萧条拖累汽车行业需求，公司相应关闭了多处消费基地。后期固然随疫情和经济同步好转，汽车需求有所恢复，但是半导体等零件短缺加之疫情不肯定构成的物流成本上升影响了公司的运营。海信收购三电以来，积极推进公司运营改动颓势，财务端减亏已有效果，2022年估量亏损1-1.5亿元。

4.4 海信并购阅历丰厚，三电困境反转可期

海信具有丰厚的并购阅历，入主三电有望困境反转。作为中国出海企业模范，海信有丰厚的并购阅历，曾经出资并购东芝、夏普、日立、约克、古洛尼，积聚了很多胜利阅历。其中海信在18年收购了古洛尼之后在15个月之内改动亏损局势。

经过收购三电，海信或将经过三方面辅佐三电展开。

首先，海信经过自身采购范围效益为三电控制成本；其次，在组织运营方面，海信入主后持股比例大幅提升，改善三电原本涣散的股权结构，将有望提升三电整体运营效率；第三，海信收购后，三电估量将专注新能源车行业，集中展开电动紧缩机和热泵等热管理产品产能，产品结构优化。依据三电的复兴计划，2025年营收有望抵达1705亿日元（按当前汇率计算约86.22亿人民币），停业利润有望抵达102亿日元（按当前汇率计算约5.16亿人民币）。

05 盈利预测与估值

5.1 海信日立与三电控股预测

中央空调业务：在公建发力及消费升级背景下央空渗透率提升共同带动下，中央空调长期长大空间得以翻开。固然地产行业遭遇迂回，但新房中平装房渗透率仍在稳步提升，央空配套率相应增长，业内企业仍可分享市场红利。

海信日立并表后，公司构成日立+约克+海信的多品牌齐头并进、上下互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道位置稳定，多联机市占率数一数二。

2022年受疫情的冲击和地产行业景气度拖累，当年增速有所放缓，思索到央空行业长大的确定性及地产政策的相继放松，估量后续年份增速将有所提振。

我们估量2022-2024年海信日立收入增速分别为8.47%、12.39%、12.12%；净利润分别为24.44、28.28、32.16亿元。

基于海信日立的央空的龙头位置和央空未来的增长空间，我们依照美的集团22年动态市盈率，给定海信日立业务10.5X估值，对应2022-2024年市值分别为126.27、146.09、166.14亿元。

日本三电：三电控股是全球抢先的汽车空调紧缩机和汽车空调系统一级制造供给商。

其车载空调紧缩机全球销量占有率排名前列，其开发的新一代电动紧缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车范畴曾经得到大量应用。

在2019-2020年，日本三电连续两年严重亏损，海信完成收购后有望改动三电的运营颓势，借此进军汽车空调行业有望为公司未来贡献新的增长点。由于三电近几年盈利不稳定且仍处于亏损状态，我们参考主停业务相似的奥特佳对三电中止估值。

思索到三电未单独上市，这里取奥特佳2022年市销率1.41的5折约0.71对三电中止估值，估量2022-2024对应的市值分别为45.08、50.50、57.14亿元。

5.2 传统主业与公司整体预测

原主业：公司具有“海信”、“容声”、“科龙”等三个具备较高知名度的优质品牌，固然冰洗、家空市场已步入存量竞争状态，但公司依托以新风为代表的高端化产品创新仍能贡献新增长点，近年海信日立的强渠道体系也为家空增长完成赋能，2022年弱市场背景下海信家空业务高速增长。

另一方面海信家电原主业净利率较低，后续管理提升后存在盈利弹性释放的积极预期。由于传统主业盈利仍不稳定，这里取长虹美菱2022年市销率0.23的5折0.12对原主业中止估值，估量2022-2024对应的市值分别为44.69、48.40、51.50亿元。

综合前文分板块业绩预测，我们以为海信家电产品矩阵掩盖全面，各增长曲线前景明朗，特别是中央空调和新能源汽车热管理业务潜力突出。短期而言，原资料价钱进入下行周期，盈利才干改善弹性较大。估量2022-2024年公司停业收入分别为745/813/878亿元，增速分别为10.34%/9.03%/8.00%；归母净利润分别为13.73/16.54/19.35亿元。

风险提示

1）宏观经济增长不迭预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售构成较大影响。

2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为猛烈，公司存在份额丧失及低价竞争拖累盈利的风险。

3）原资料价钱动摇风险：公司原资料成本占比较高，企业盈利对原资料价钱动摇敏理性较高。家电企业成本结构中大宗原资料占停业成本的比重超越85%，若大宗价钱再度上涨，公司盈利才干将会削弱。

4）房地产市场动摇风险：公司主停业务与地产市场关联度较高，2022年以来住宅竣工和销售增速下滑，平装房范围减少。若房地产市场持续低迷，公司未来收入增长或降档

5）三电业务整合不迭预期：海外环境近年不肯定性加剧。日本三电负债率最高的时分为88%，三电业务整合进度延缓将影响公司业绩预期，难以完成扭亏。

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