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内容提要 2001年4月，我国开启了黄金市场全面市场化进程。20年来，我国黄金市场取得了令世界注目的成果，买卖所范围跻身全球前三甲，黄金市场基本完成“三个转变”。站在新的历史起点，有理由、有必要对标国际一流黄金市场，进一步完善市场树立，进步我国黄金市场的全球影响力。本文从市场范围、产品设计和投资者结构，三方面对比国内外黄金市场差别，在此基础上提出展开我国黄金市场的倡议，为市场树立提供参考。 2021年是中国黄金市场开启全面市场化道路20周年。2001年4月，中国人民银行宣布取消黄金“统购统配”计划管理体制；8月，足金饰品、金精矿、金块矿和金银产品价钱放开；10月，央行正式发文设立上海黄金买卖所。20年来，我国黄金市场取得了令世界注目的成果，上海期货买卖所已成为全球第二大期货黄金买卖所，上海黄金买卖所是全球最大的现货黄金买卖所。我国黄金金融功用不时增强，衍生品市场快速崛起，国内外市场联动愈发紧密。 一、全球期货黄金买卖量比较 据美国期货业协会（FIA）数据,从2010—2019年世界主要买卖所黄金期货买卖质变更看，黄金期货市场纽约商品买卖所（COMEX）黄金期货终年蝉联全球黄金衍生品买卖范围第一的宝座。亚洲重要的老牌黄金市场东京工业品买卖所（TOCOM）的黄金买卖量近些年有所减少，这与其他主要买卖所市场范围攀升现象截然相反，招致东京黄金市场的全球份额降落，全球排名已由2010年的第五跌出前十。后起之秀上海期货买卖所（SHFE）于2008年启动黄金期货买卖，市场展开疾速，自2013年起买卖量超越东京市场，跻身全球前三甲。 近年来，世界经济环境复杂多变，地缘政治纷争不时，黄金因具有避险保值功用，在新兴市场中的配置价值日益凸显，黄金买卖所异军突起。值得留意的是，为了对冲美圆风险，完成外汇贮藏多元化，近些年，新兴市场在国度层面也是黄金投资大户。土耳其自2017年5月起大量增持黄金贮藏；俄罗斯在2007-2019年十二年中，黄金贮藏增加了1684吨，是全球最大的黄金官方置办国。 受新冠疫情冲击，在避险需求和宽松政策的双重驱动下，2020年黄金价钱大幅上涨，创下历史新高。随同价钱上涨和市场动摇率加剧，投资和对冲市场风险需求生动，全球黄金期货的买卖量大幅攀升。2020年上半年，土耳其的黄金期货买卖量同比暴增205.3%，范围初次超越COMEX；上期所黄金期货同比增长36.71%，单边成交范围抵达2064万张。 图1 2020上半年前四大黄金期货合约成交量（单边，百万手）
数据来源：上海期货买卖所，FIA月度统计数据 二、中美买卖所产品结构比较 较为完善成熟的黄金市场不只请求有大范围成交量，同时也应具备丰厚多样的产品结构，满足不同市场参与者需求。美国黄金期货市场以杰出的活动性著称，背地少不了产品做支撑。香港作为国际金融中心，具有超越百年的黄金买卖历史，是亚洲重要的黄金投资和贸易枢纽。表1列出了上海、中国香港和美国买卖所主要黄金期货合约参数对比。 表1 中美买卖所主要黄金期货合约比较
资料来源：作者经过买卖所网站整理 从期货合约大小和期限看，美国市场提供了大范围和长期限合约。COMEX固然上市了迷你期货合约，但主要合约种类范围为100盎司（约3110克），并且为市场参与者提供给了未来6年内可买卖的黄金期货合约。相比之下，上海和香港买卖所的黄金期货合约范围均为1000克，上期所可买卖两年内的黄金期货，而港交所仅提供一年内的期货合约。 从保障金和涨跌停幅度看，各地域买卖机制表示不同。美国市场和香港市场不设置涨跌停限制，而是在买卖过程中实行熔断机制，买卖保障金普通不超越6%。上海黄金期货买卖相对激进，设置了8%的涨跌幅限制以及10%的保障金请求。 从产品数量和报价单位看，美国市场黄金产品最为丰厚。COMEX推出了20只黄金产品，其中包含以人民币计价和以美圆计价的上海黄金期货。港交所充沛应用全球离岸人民币中心优势，上市了以美圆和离岸人民币双报价的两种黄金期货，允许两种货币买卖和结算，同时吸收美圆和人民币投资者和套利者。上期所挂牌的黄金产品包含黄金期货和黄金期权，均以人民币报价和结算。 三、中美买卖所投资者结构 依据美国商品期货买卖委员会(CFTC)定期发布的买卖商持仓讲演(COT), 美国期货市场投资者可分为四类：黄金现货商、掉期买卖商、管理期货基金和其他投资者。细致来说，现货商包含黄金消费商、贸易商、加工商等，他们为了管理价钱风险进入期货市场，是传统的套期保值者。掉期买卖商主要是商业银行、投资银行、保险公司等，从事商品掉期业务且用期货市场来对冲买卖风险的买卖商，被称为非传统套期保值者。管理期货基金包含共同基金、对冲基金、期货买卖顾问等，他们经过承担商品价钱风险获取收益，是期货市场的机构投机者。散户的账户买卖范围较小属于不可讲演持仓，普通是期货市场的个人投机者。 美国黄金市场中机构投资者占领绝对主导权，散户占比十分小。掉期买卖商和管理期货基金的持仓占比较现货商大，反映出金融机构的主力军作用。机构套期保值者（现货商和掉期买卖商）和机构投机者（管理期货基金）份额势均力敌，两者持仓的变更都将可能改动黄金价钱。 中国市场缺乏细致的投资者结构数据，本文选择从上期所给出的期货公司和非期货公司黄金期货成交量数据察看市场主体结构。依据上期所给出的2021年第一周黄金买卖数据，非期货公司日平均成交量4.4万张，期货公司日平均成交量39.1万张，约是非期货公司成交量的8.8倍。非期货公司成交量全部由机构投资者贡献，散户只能经过时货公司进场买卖，占领期货公司成交量的大部分。如此预算，我国黄金期货市场中，散户占比超越5成，远高于美国期货市场不到10%的份额。 这种散户占比过高的投资者结构使得市场投机氛围浓厚，在一定水平上限制了我国黄金期货市场发挥价钱发现功用，也限制了金商参与衍生品市场的积极性。而之所以构成这种局面，重要缘由之一是目前政策对机构投资者进入商品市场仍持谨慎态度。目前，我国商业银行、证券公司有参与黄金期货买卖的资质，但基金、保险、信托公司等并不被允许参与商品期货买卖，中小银行的参与度也较低。此外，境外投资者难以直接进入国内黄金期货市场，上海黄金买卖所固然在上海自贸区开通了国际板业务，允许国际会员买卖交割，但范围不时较小，对吸收境外机构投资者，改善整体市场主体结构的作用有限。 四、我国黄金市场展开的启示及倡议 （一）继续扩展市场范围 固然以合约买卖张数权衡市场范围能够反映出黄金买卖的生动度，但假如合约面额设计过小，或者各买卖所合约面额相差过大，则这种比较措施可能会有失偏颇。以重量或者金额权衡市场范围，则更能够精确表示各地黄金市场的活动性和范围。 图2是上金所发布的2019年全球主要买卖所黄金成交量以及排名。COMEX黄金期货全年买卖量双边计54.27万吨，继续坚持全球买卖所黄金买卖量第一的位置。上期所和上金所全年黄金成交量分别为9.24万吨和6.86万吨，为全球第二和第三大黄金买卖所，其中上海期货买卖所黄金期货增幅尤为明显抵达186.6%。TOCOM黄金期货范围增长稳定，2019年买卖量1.73万吨，同比增长2.38%，全球排名第四位。受印度国内金价攀升影响，印度多种商品买卖所（MCX）黄金期货市场交投回暖，2019年买卖量0.83万吨，同比增长64.81%，全球排名第五位。 图2 全球主要买卖所黄金成交量排名（双边，吨）
数据来源：2019年上金所年报 如上文所述，近几年新兴市场黄金买卖表示亮眼，以合约张数权衡的全球排名以至超越老牌成熟市场，但实践上由于合约面额偏小，名不副实。我国黄金市场无论从合约张数权衡还是以买卖重量权衡，范围都稳居全球前五，反映出国内市场展开欣欣向荣的前景。但是，作为全球最大的黄金消费国和消费国，一旦要对标我国在黄金实物供需层面全球第一的位置，那么当前的投资买卖范围仍显缺乏，从而限制了我国在国际上的黄金定价权。此外，依据伦敦金银市场协会（LBMA）官网给出的信息，伦敦每日黄金买卖量单边计超越600亿美圆，折算后超越3400万盎司，约1057.4吨，活动性以至超越美国黄金期货。我国的黄金市场范围与纽约和伦敦相比差距较为明显，在进步买卖量方面任重道远。 （二）创新完善产品结构 从现有产品结构看，我国黄金市场的衍生水平较浅。相比于美国市场，我国黄金衍生品结构单薄，期货合约具有小合约、短合约、高保障金、严厉涨跌停限制、仅人民币报价以及产品数量有限的特性。 这些特性满足了我国多数投资者投资需求，与当前金融市场的整体展开水平相匹配，同时也是未来进步黄金市场金融功用、深度广度的落脚点。普通来说，商品市场动摇性较大，价钱跟随国际市场，高保障金和严厉涨跌停限制为投资者设置了维护网，但也进步了投资者的资金占用和买卖成本。随着投资者专业素养的进步，降低保障金占用和恰当放宽涨跌幅应是市场展开趋向。并且，在当前宏观政策不肯定增强以及市场动摇较大的背景下，应创新推出更多种类和更长期限期货合约，满足实体企业多样化和长期的套保需求。此外，上期所的黄金期货、期权上市时间分别为2008年和2019年，种类未几且培育时间较短，但成交量增长却十分迅猛，创新开发衍生品新种类也是优化我国内部黄金市场结构的途径。 （三）丰厚优化投资者结构 我国黄金期货市场和现货市场投资主体存在差别，期货市场以个人投资者为主，机构投资者占比偏低，与成熟市场存在显著差距；现货市场则主要以金融机构和用金企业为主。重点培育期货市场的机构投资者能够从三个方面着手。 首先，解除制度约束，放宽机构投资者准入门槛。我国对机构进入黄金期货市场总体呈审慎态度，对参与市场的法人资质、买卖目的有较为严厉的限制。面对这一严厉约束，2020年2月，央行、银保监会、证监会、外管局和上海市政府分离发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心树立和金融支持长三角一体化展开的意见》，提出探求保险资金依托上海相关买卖所试点投资黄金、石油等大宗商品，给予更多金融机构进入黄金期货市场的希望。 其次，逐步开放市场，引入境外机构投资者参与。当前境外投资者能够在上期所中止买卖的种类包含原油、铜、低硫燃料油和20号胶，但不包含黄金种类，这对进一步进步中国黄金市场范围和活动性，促进黄金市场境内境外的互联互通，以及提升黄金定价权构成了理想障碍。积极引入境外投资者，特别是境外产业客户和机构投资者，关于优化我国期货市场的参与者体系，改善我国期货市场的运转质量，具有重要的作用。此外，恰当规划全球黄金交割区域，设立境外分支机构有利于扩展“国际板”买卖范围。 最后，完善制度规则，降低机构投资者买卖成本。在买卖机制方面，相关于个人客户，机构客户的买卖战略愈加多元化和精密化，对下单速度、买卖指令有更高的请求。在现有简单指令的基础上应尽快推出蝶式套利指令、阶梯价钱指令等，为机构投资者在日常操作中提供方便。在市场联通方面，我国推进黄金期货市场和现货市场共同展开的方式决议了需求进一步完善期现转换机制，消弭跨市买卖壁垒，完成市场更高的完好性、活动性，辅佐机构投资者在两个市场转化。在法律层面，我国长期缺乏期货市场能够参考的法律依据，应尽快推出《期货法》，进步投资者保障。 作者：胡亚楠，交通银行博士后科研工作站
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