【国金研讨】万国数据公司深度：第三方IDC龙头，资源与运营 ...

国金证券研讨所

创新技术与企业效劳研讨中心

通讯罗露团队

基本结论

我国IDC处于快速增长期，万国数据作为第三方IDC龙头厂商，过去四年CAGR 57%，超行业平均增速（约30%）。受益于下游云计算产业展开，叠加新基建等政策利好、云效劳厂商资本开支回暖，我国IDC处于快速增长期，我们判别行业未来三年仍能坚持30%左右增长率。随着摩尔定律逐步失效，数据量成为IDC市场增长的源动力。中国作为全球最大的数据产生地，每年数据产量占比超23%，但数据中心存量仅占8%，贮藏严重缺乏。第三方IDC厂商在客户响应速度、满足定制化需求等方面更具优势，未来市场份额有望进一步提升。我们以为IDC资源区域供需不均衡长期存在，具备资源优势的IDC厂商终将受益。

区位优势、运营管理才干、稳定客户构成公司中心竞争力。IDC前期需投入大量资本开支，且一线城市政策收紧，公司在运营机柜超10万架，每年增长约3.2万架，在北京、上海、广深大湾区均占范围优势。运营才干、项目管理、成本控制是拉开IDC厂商竞争的关键，公司能源运用效率处于行业抢先位置，自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，显著优于全国平均水平（1.7）；在运维管理和稳定运转方面取得最多权威认证，坚持行业抢先。公司着重展开批发型业务，客户主要为阿里、腾讯等云效劳巨头，稳定的客户资源、持续提升的签约率与上架率保障未来收入增长与现金流稳定。

公司贮藏用地资源充足，加快并购脚步，订单强劲，未来增长可期。Q3公司新获2.3万平米大额订单，在北京与上海收购新增土地约5万平米。我们对公司一切在运营与在建的67个项目中止剖析，放眼五年后IDC产业增长趋稳20%，随着上架率提升，业绩逐步兑现，估量公司2025年收入164亿元，市值2260亿元。

估值与投资倡议

经测算，公司未来三年收入分别为57.47亿元/81.01亿元/97.43亿元，EBITDA分别为26.70亿元/37.35亿元/47.0亿元。采用40倍EV/EBITDA估值，合理EV 1494亿元，扣减净负债后21年合理市值1365.78亿元，目的价95.64元。初次掩盖给予“买入”评级。

风险提示

下游客户过于集中；上架率不迭预期；行业竞争加剧；企业上云不迭预期。

一、IDC行业高速展开，第三方IDC龙头持续高景气

1.1 万国数据是国内抢先的第三方IDC厂商

IDC（Internet Data Center，互联网数据中心）是用于安置关键业务的效劳器、存储、计算及网络设备的基础设备。早期的数据中心业务形态来源于上世纪九十年代，主要有两种形态：1）个人PC兴起，主要由运营商提供主机托管业务；2）企业将效劳器单独放在机房，中止简单的布线衔接所树立的EDC（企业数据中心）。20世纪初，随着互联网行业的飞速展开及AWS引领的云技术兴起，传统DC业务方式已无法满足大型互联网、云计算企业的需求，更具专业性、牢靠性，能辅佐互联网企业节约成本的独立IDC企业，如Equinix等开端兴起和展开。

IDC普通有三层架构，作为数字产业的基础设备，IDC具备房地产与科技产业双重属性。目前IDC厂商主要提供托管效劳，即：IDC厂商提供场地租赁、电力、消防、保险环境，以及变电、制冷、机柜等基础设备，IT层的效劳器由下游云计算和互联网厂商自行提供。当前IDC竞争力主要在于基础层的土地资源和电力成本，以及变电和制冷效率所影响的能源效率。

万国数据为中国市场第三方IDC龙头企业，主要提供主机托管效劳与管理效劳。从为第三方数据中心提供效劳和处置计划到在中心区域自建大范围数据中心，效劳对象从早期的金融机构逐步扩展至互联网、云计算范畴，目前客户约90%为云计算和互联网企业。从2011年第一批3个数据中心投入运营开端，当前运营超越57个数据中心，运营面积约28万平方米，具有全国最多的机柜资源。

1.2 下游需求高景气、新基建政策利好推进IDC行业快速展开

IDC作为云计算产业的基础设备，受益于下游云计算产业展开，处于快速增长期，我们判别行业未来三年仍能坚持30%左右增长率。互联网与云计算企业的展开提升对数据存储与计算的需求，随着5G、人工智能、物联网等新技术兴起和展开，未来需求将进一步扩展市场空间。此外，新基建政策持续释放利好。2020年，全球IDC市场范围估量抵达9143亿范围，增长20.5%；中国由于起步较晚，处于高速展开阶段，未来将坚持25%-30%左右增速增长，总产业范围估量从2019年的1562亿翻倍至3201亿元。

数据激流爆发是IDC需求增长的源动力。IDC市场范围的要素取决于所需处置的数据量，以及单位面积/单位效劳器的计算效率。随着摩尔定律逐步失效，中短期内技术进步无法完成 ，数据量成为影响IDC需求的基本要素。通讯技术的进步和互联网提高率的不时提升促使每年的数据产生量持续爆发式增长，全球范围内每年产生的数据量将从2019年的40ZB提升至2025年的175ZB，同周期内中国每年的数据量也将增长5倍至48.6ZB。

从数据产生地来看，目前中国IDC存量远远落后。中国作为全球最大的数据产生地，每年产生的数据量超越全球的23%，但目前数据中心存量只需全球的8%，贮藏严重缺乏。随着中国数据产生量的持续高速增长，IDC行业具备很大的长大空间。

从需求结构来看，目前云计算和互联网企业为主要下游客户，随着政企上云加快，未来需求持续增加。据中数盟统计，2018年云计算与互联网占下游客户达62%，金融制造业等占比较小；从万国数据的客户结构看，云计算与互联网客户占比约90%。当前中国企业上云率较低，政府和大型企业上云率会有较大提升，到2023年将从目前的38%提升至61%。我们以为未来随着企业上云加快步伐，政企金融的客户会大幅增加。

云巨头作为IDC主要的下游客户，今年迎来资本开支的周期拐点，推进IDC需求的新一轮增长。对比全球云巨头FAAMG（Facebook，AWS，Apple，Microsoft，Google）以及中国云巨头BAT（百度、阿里、腾讯）的资本开支及增速，2020Q1开端资本开支恢复正增长，当前仍处于上升期；随着5G商业化，云基础设备树立加快步伐，带动IDC产业的整体需求。万国数据等第三方IDC龙头作为云巨头在中心城市主要的IDC提供商，树立需求迎来高景气。

效劳器作为网络架构的主要硬件设备，大约占总体设备成本60-70%，效劳器出货量增加有望带动IDC需求上升。效劳器今年进入新一轮增长通道。从19Q4到20Q2，全球效劳器季度出货量从240万台上升至320万台。Q3上游效劳器芯片厂商营收降落，效劳器龙头浪潮信息Q3单季度营收降落，我们以为主要原由于Q2疫情爆发提早预支Q3需求。单季度盈利动摇不改云计算产业长期高景气的判别。浪潮信息三季报存货增长59.73%，主要系公司效劳器销售增长、备货增加所致；Q3单季度合同负债（即：原会计准绳预收款）9.87亿，同比19年Q3增长117.5%，环比20年Q2增长10倍，可见下游需求依旧旺盛。Q3全球云计算厂商资本开支同比增长29%，大型互联网企业和云巨头进入新一轮扩张周期，IDC预测2021年全球效劳器市场同比增长率19.5%，在未来1-2年内对IDC基础设备的需求有望提升。

1.3 IDC区域供需不均衡将长期存在，具备资源优势的IDC厂商终能受益

一线城市资源稀缺，偏僻地域供给过剩，一线城市圈仍为主要竞争区域。低时延、高带宽是客户选择IDC规划的主要要素，而我国网络资源散布不均，一线城市周边具有较多的机柜资源，北上广及周边地域机柜数量超越全国机柜总量的50%。同时，一线及周边的上架率在60%-70%，中西部地域仅不到30%。由于一线城市以外的地域具有自然延迟缺陷，所以对网络时延和带宽请求较高的客户或部分时效性高的数据仍将选择一线城市。此外，IDC树立和运营需求大量的土地和电力资源，一线城市均出台愈发严厉的限制门槛，一线城市资源的稀缺性愈加明显。

从满足客户定制化需求、坚持网络中立方面，第三方IDC具有较大优势，参照美国阅历，我们以为中国市场第三方IDC厂商份额将逐步提升。由于资源背景与先发优势，运营商数据中心遍布全国，在当前国内IDC市场仍占领主导位置。但是运营商所建数据中心低密度、低功率，无法满足高功率的云计算需求，在迎合新兴技术、市场需求定制化方面第三方IDC厂商更具优势。第三方IDC龙头的份额不时提升，运营商市场份额从2017年的52.4%降落至2019年49.6%。特别在中心城市区域的IDC树立，第三方IDC厂商的资源与技术优势开端显现。2020年6月，《上海市经济信息化委关于支持新建互联网数据中心项目用能指标的通知》共发放3.6万个机架用能指标，其中运营商仅中国联通取得3000个指标，其他全部为第三方IDC企业。

从全球成熟市场来看，第三方IDC企业主导是长期趋向，万国数据有望成为下一个Equinix。目前全球市场中占领主导的是Equinix和DLR两家独立第三方IDC企业，Equinix在16年收购了美国最大的电信运营商Verizon，美国主要运营商也逐步将其IDC业务剥离，第三方IDC龙头逐步范围优势凸显。万国数据作为国内第三方IDC龙头，占第三方IDC市场21.9%，远高于第二名12.0%，未来有望进一步减少与运营商的范围差距，中国IDC市场格局未定。

二、资源优势、运营才干、客户关系构成公司中心竞争力

2.1 先下手为强，一线城市土地、水电资源优势成为公司竞争壁垒

由于我国IDC产业仍在高速增长期，云计算渗透率亟待提升，在一线城市土地、水电资源政策总体收紧的环境下优先取得更多资源的厂商将会获益。参照美国Equinix展开途径，长大性主要来自存量与贮藏机柜范围，目前万国数据作为行业龙头，公司运营和规划项目范围均遥遥抢先， 2022H1前规划建成的数量约5.33万个（按2.5平米/机柜测算），超越世纪互联、宝信软件、光环新网三家在建总量，龙头位置稳定。

公司自2016年纳斯达克上市以来，新增范围稳步提升，今年前三季度增长疾速。18年开端，公司进入快速扩张阶段，每年新增机柜面积超越8万平方米（约3.2万个机柜），今年前三季度公司新增自建面积超越19年全年新建水平，同时并购数量大幅上升，预期今年新增总面积可达12万平米，新增运营机柜约4.8万个。

万国数据是唯逐一家在三大中心城市圈范围均占领优势的IDC厂商，且中心区域仍持续扩张。由于一线城市IDC资源的稀缺性，且其单位面积租金高出其他区域30%以上，三大一线城市圈IDC范围为权衡IDC企业竞争力的重要参考指标。截至20年H1，依照2.5 平米/个机柜换算，万国数据在北京、上海、广深大湾区运营机柜数量分别约3.11，3.08和2.76万个，均为各地第一，为唯逐一家在三大中心城市圈均有很强竞争力的第三方IDC龙头。此外，在三大中心城市圈均有很多在建和贮藏项目，中心区域在建项目总面积约占60%。

2.2 低能耗、稳定运营才干扩展公司抢先优势

IDC作为高耗能行业，公司能源运用效率处于行业抢先位置。由于自建或租用树立方式的不同，电力成本占总成本40%-60%，是厂商能够经过技术创新降本增效的发力点。权衡IDC能源效率的主要指标是PUE（Power Usage Effectiveness，数据中心总能耗/IT设备能耗的比值），理想状态下无限接近1表示能源被充沛应用。2019年国内IDC行业PUE平均值为1.7，接近1.67的全球平均水平，而公司自建IDC的平均PUE在1.25-1.4，显著优于行业平均水平。

提升能效可有效降低成本。依照5.5KW/h的高性能机柜，平均运营负载率75%，电价0.8元/kWh中止测算，假如PUE从1.5降低至1.2，单机柜电耗成本将降低20%。依照10000个机柜的大型数据中心测算，每年可降低成本约8700万元。

公司的绿色数据中心树立为行业标杆，2020年简直包揽行业最高评级5A级数据中心。开放数据中心委员会（ODCC）为国内权威的绿色数据中心评价机构，树立以能源效率（PUE）为主要评价要素的数据中心评价规范。公司共有4个数据中心取得行业最高认可5A级规范；其中，2020年新获奖3个5A级数据中心项目，简直包揽奖项。公司在节能技术上不时创新展开，取得不同水平的能效提升。如：5A级的北京三号数据中心将回收数据中心产生的热量并提供给周围用户运用，完成能源的综合应用；河北的5A级数据中心采用多种创新型技术，构建全新的直接风+高温冷冻水系统，创新的制冷方式愈加节能、保险牢靠。

IDC产业四分架构六分运营，前期庞大的资本开支、建造机房、获取水电资源只是展开第一步，拉开竞争差别的关键在于后期运营。Uptime Institute创建于1993年，是全球数据中心行业公认度最高的权威机构。依据Uptime Institute的调查结果，电力、网络、制冷、火灾扑救等机房环境缘由招致的宕机占比高达71%，保障下游客户业务不中缀需IDC厂商具备强大的运营才干，非单纯资金投入就能完成。

万国数据在运维管理和稳定运转方面取得最多权威认证，坚持行业抢先。依据Uptime Institute创建的数据中心可用性Tier分级评价体系和M&O（management and operation）认证体系，万国数据一切数据中心均为T3+规范，年毛病率少于1.6小时。截至2020.11，中国大陆（含香港）共94个数据中心取得T3+或M&O认证，其中万国数据有14个数据中心取得认证，等于三大运营商总和，宝信软件、光环新网、数据港等其他第三方IDC厂商认证数据中心数量均小于3个。

2.3 稳定的客户资源、持续上升的上架率与签约率是持续展开的业绩保障

公司的客户数量持续上升，头部客户坚持稳定，贡献主要业绩。从2016Q4至2020Q3，公司客户数量从412个增长至695个，主要为大型互联网和云计算企业，包含阿里腾讯在内的互联网巨头为公司贡献了主要停业收入，前两大客户和前五大客户营收贡献分别持续上升至47.5%和65.9%。与互联网巨头的长期紧密协作，是业绩增长的重要保障。

由于近年范围扩张，公司整体上架率略低于主要IDC厂商平均水平，但中心区域成熟项目上架率超越80%。公司处于快速扩张阶段，树立期前两年托付项目上架率不高，招致整体上架率较低。20Q3公司整体上架率提升至75%，固然低于部分IDC龙头厂商，但分项目和地域来看，公司在北、上、广深地域一年以上成熟项目计费率均达80%以上，其中大湾区抵达96%。公司作为头部云厂商战略协作同伴，提早了解客户需求，并中止前置资源规划。随着公司项目不时成熟，我们判别公司计费率会持续上升，未来盈利肯定性较强。

公司签约率与计费率持续增长，未来将继续提升。2017-2020Q3，公司运营面积从10万平米增长至28万平米，同时签约率持续坚持在90%以上水平，计费率稳步上升至75%，阐明公司具备较强的营销才干和稳定的客户关系。此外，公司目前签约面积中，75%为2024年及以后到期的长期合同，这些项目的签约率和计费率将继续提升。

三、财务剖析与未来规划

3.1 公司停业收入增速超行业平均水平

公司营收快速长大为国内第一，复合增速高达57%。2019年公司IDC业务营收抵达41.2亿元，初次超越世纪互联成为国内第一。2016-2019营收增长CAGR抵达57.5%，远超其他IDC厂商35%以下增速；世纪互联作为曾经的第一，近四年IDC业务营收CAGR仅12.4%，以至低于成熟期IDC龙头Equinix的15.6%。万国数据今年由于新增面积持续增加，测算营收增速将继续坚持50%以上，稳定行业龙头位置。

高资本开支强度奠定未来增长优势。 2016-2020H1，公司资本开支持续坚持国内IDC行业第一，2017年开端公司中止快速扩张，资本开支约为其他IDC厂商的2-3倍。从资本开支占IDC业务比重看，资本开支强度坚持在100%以上，使公司持续高速长大，也印证公司对未来市场的达观预期。依据二季报发布会，最近几年公司将维持相对激进的扩张战略。

3.2 公司毛利有待提升，EBITDA率行业抢先，净利润两年内有望转正

公司毛利率处于IDC行业较低水平，近2年逐步提升，但EBITDA率已接近全球龙头Equinix。由于公司下游主要客户阿里、腾讯等云巨头，议价才干较强，且近两年公司扩张速度快，新增大量数据中心上架率较低，以及公司作为批发型厂商单机租金较低，所以目前毛利率处于较低水平。未来随着新项目的稳定计费，毛利率将会提升。2017-2020H2，公司EBITDA率增长较快，已抵达46.7%，接近Equinix 48%左右水平。

公司目前仍未盈利，但净利率逐步进步，成熟子公司盈利状况良好，2年内公司有望扭亏为盈。固然仍处于净亏损状态，但公司净利率从16年的-26%上升至20H1的-7%，亏损逐步缩窄，盈利状况不时改善。从2019年开端，公司所得税支出为正，2020H1所得税支出继续增加，表明部分子公司已开端产生税前净利润。我们以为随着越来越多的子公司计费率提升，公司在两年内有望转亏为盈。

3.3 融资才干强，股权融资及充足银行授信保障公司扩张资金

公司经过股权融资和银行授信额度支持，保障持续扩张有充足资金。截至目前，公司两年内经过股权融资共募集累计约30.7亿美圆，折合人民币约212亿元 ，取得中行、工行等银行授信共计260亿元。相较2019年公司46亿元的资本开支，未来两到三年内公司有充足的资金保障持续扩张。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测与 EV/EBITDA 估值

由于公司主要收入构成为托管效劳，按单位面积租金中止收入预测。依据Q3公司发布的运营面积与年内托付计划，估量全年运营面积可达约31万平米，计费率约74%，每平米每月租金约2500元，由于天文位置结构等缘由有小幅下滑，但计费率与EBITDA率逐年提升。经测算，公司未来三年收入分别为57.47亿元/81.01亿元/97.43亿元，EBITDA分别为26.70亿元/37.35亿元/47.0亿元。

IDC行业重资产投入，且中国IDC产业处于快速展开期，资本开支强度大，适用EV/EBITDA中止估值。由于公司扩张快，EBITDA增长率显著高于其他厂商，2017-2020E公司EBITDA CAGR抵达78%，约为其他国内厂商两倍，Equinix EBITDA CAGR为15%；阐明公司处于高速长大阶段，且长大性显著高于国内其他厂商。

从市值和股价表示看，市场对公司展开前景达观，彭博分歧预期2020年EV/EBITDA为45倍。18年至今公司EV翻6倍，股价翻3.8倍，高于其他IDC厂商，与EBITDA增长率状况总体分歧。我们以为公司作为国内第三方IDC龙头，范围优势明显，未来增长前景可支撑高于市场平均的估值。给予2021年40倍EV/EBITDA，合理EV 1494亿元，扣减净负债128.22亿元，21年合理市值1365.78亿元，除以当前总股本数14.28亿，目的价95.64元。

4.2 风月长宜放眼量：看未来五年公司可参与市场空间与增长潜力

中国IDC产业可参与市场空间宽广，趋稳后增长率约20%。我国IDC产业当前处于快速增长期，复合增长率约30%。美国IDC产业展开抢先中国约5-10年，参照美国状况估量2025年中国整体行业增长率将趋缓至20%。依据中国产业信息网与中国IDC圈提供的历史IDC市场范围与中国信通院提供的第三方IDC厂商市场份额中止测算，我们判别大约市场上有一半的IDC由用户中止自建。依据历史阅历，未来第三方IDC厂商份额将逐步提升，2017年至2019年，万国数据市场份额提升约2 PP，假定未来公司份额每年都可提升0-0.5 PP。依据可参与市场空间，测算公司2025年营收可达221亿元。

现有项目上架率提升、新增项目、收购等要素提升公司产能。我们依据公司披露的67个项目状况中止剖析：27个为成熟期项目，平均上架率已达95%；21个为爬坡项目，上架率0%-77%不等；19个为树立中项目，尚未运营。我们剖析每个项目的状况中止调整测算。预签约100%的项目上架率提升显著，基本首年上架率可达40%-70%，两年内可达95%及以上；部分项目预签约率为0%，上架速度稍慢，爬坡期较长。此外，公司每年约有2.5万平米的收购面积。我们假定一线城市每平米租金2500元，周边二线城市2400元，测算公司营收结果如下：

以上测算尚未思索公司2022年以后未知的树立计划与并购计划，且未思索潜在出海可能，激进收入增长率偏低。假定公司现金流趋稳后EBITDA率提升至50%，给予30倍估值，EV可达2460亿元。

参考Equinix展开途径，我们判别公司未来会加速并购脚步。IDC行业主要依托范围扩展兑现收入增长。由于未来市场需求量大，自建机房流程更长，参考Equinix展开途径，我们以为公司未来并购脚步会进一步加快。Equinix历史上最大的并购买卖出往常15年与17年：15年收购英国的Telecity Group，其数据中心主要散布在欧洲，买卖对价约36亿美金，增加约40个数据中心；17年收购美国运营商Verizon的IDC业务，买卖对价36亿美金，扩展29处数据中心，共300万平方英尺。我们加总资本开支与并购范围作为总树立投入，截至2020年H1，Equinix的累计并购范围占比高达48%，而万国数据仍处在早期阶段，自建为主，并购范围仅占14.3%，未来并购范围仍有提升空间，提升公司总体产能。

出海可能性或能进一步提升增长空间。Equinix不时出海扩张，收入结构中本土收入比重从04年86.5%逐步降落至20年Q3的45%，海外收入超50%。亚太区域作为新兴市场，人口密度大，经济展开快，随着国度“一带一路”政策落实，相关市场或许能为万国数据业务出海提供机遇。

风险提示

下游客户过于集中：

公司下游客户主要为阿里、腾讯等云效劳及互联网巨头，议价才干强，前两大客户和前五大客户营收贡献分别持续上升至47.5%和65.9%。下游客户比重过高在确保稳定运营性现金流的同时也存在对大客户依赖性过强、议价被动的风险。

上架率不迭预期：

公司当前运营项目中40%仍处于爬坡期，平均上架率45%，但已投入的资本开支仍在全额计提折旧。若下游需求缺乏、上架率不迭预期，将影响公司盈利水平，亏损周期延长。

行业竞争加剧：

万国数据是国内第三方IDC龙头厂商，但仍有宝信软件、世纪互联、光环新网、数据港等竞争对手，面临竞争压力或有价钱降落压力，影响公司收入。

企业上云不迭预期：

同上架率不迭预期风险，企业上云不迭预期，下游对IDC需求缺乏，将影响公司盈利状况。

报表摘要