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黄金的实质属性：一种高级别的保底信誉。从历史的角度能够看到，黄金的货币位置降生于战争，终结于信誉扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前现存信誉体系解体的预期（预防）作用，因而即便是进入了自由浮动体系，黄金将依然不定期的对标其保底信誉的角色，时辰准备着恢复其信誉结算的货币职能。 1、供给需求角度。黄金供给主要来源为三成的黄金开采和一成的回收金。黄金开采和回收金都滞后于金价反响，且黄金供给具有极高稳定性。黄金需求主要来源于珠宝（一半）、工业科技、投资，对金价均无明显预测作用。 2、货币属性角度。黄金作为保底信誉，主要与现存法定货币的信誉强弱相关，主要包含通胀与置办力、利率与机遇成本、美圆与汇率、央行活动。这些要素中短期影响最大的是实践利率和美圆汇率。 3、避险属性角度。黄金由于其与经济周期低相关性的特性，对市场风险、信誉风险、活动性风险、政治风险都具有一定的规避作用，但黄金关于这些风险事情的反响都偏日级别和周级别，在长期配置角度影响不大。 本讲演构建了黄金供需均衡估值模型（Quarum）、黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）、黄金动态因子预测模型（DFM）。三大模型分别采用供需均衡反推均衡价钱措施，以通胀为“锚”的误差修正措施，海量选择6000+因子合成动态因子措施， 构建了黄金长期（年度）、中期（季度）、短期（月度）估值预测模型。 黄金预测信号对大类资产配置具有明显提升作用。采用熵池模型分离黄金预测信号到风险模型中，并采用概率优化模型中止求解，黄金的预测信号能够进步大类资产配置的收益同时降低风险。黄金+利率的预测信号能够对原始配置战略收益有年化3.48%的提升，回撤有2.16%的减小，夏普率从0.86提升到1.22。 1. 黄金的历史与逻辑 黄金不时以来都具有一种神秘的颜色，其除了近几十年来的尖端电子需求外简直没有实践的工业用处，却在众多的材质中脱颖而出，在千百年的历史当中表演着财富的介质。但是黄金的财富介质属性又简直是必定的，由于作为自然的财富贮藏媒介必须求有： （规范化铸造需求）固态但可分割易延展、适合的熔点、规范同质； （贮藏需求）耐腐蚀、耐氧化； （运用需求）外形美观、无毒、无辐射； （供给需求）恰到益处的稀有、自然存在、供给平稳 等特性，在这些苛刻条件的选择下留下的自然单质也就只剩金银，马克思在《政治经济学批判》中曾经论证： “金银自然不是货币，但货币自然是金银。” 当然，黄金和白银相比，性质上还是要更胜一筹。历史上固然也存在过以金银两种金属作为价值尺度的复本位制，但在资本主义货币史上，复本位制最终被单一金本位制所替代，人类几千年流通历史下的实物货币最终只剩下了黄金。 因而黄金的金融属性固然是人类赋予的但也是必要存在的，人类消费活动必须求某种普遍统一的价值尺度，从实物角度来说最终只能是黄金。在本世纪初（1999-2001）布雷顿森林体系解体30年后，英国央行曾以低于市场的价钱兜售了其一半的黄金储量，彼时各家央行以为黄金曾经是旧时期的“遗物”了，但是当黄金价钱又翻了6倍后，各家央行才又认识到其实并没有其他资产能够替代黄金的价值，英国央行的底部兜售行为取得了惨痛的经验。 英国央行当时的操作能够说是基于不时下行的黄金价钱以及全球化背景下增长的经济形势和稳健的政治形势下的判别，但是随着全球经济增长动力的下行，全球央行负债和政府赤字的不时上升，量化宽松下货币的巨量投放，纸币本位制的风险在不时的进步，黄金的价值将得到重新审视。
1.1. 黄金的实质属性 在讲演中我们回溯了黄金的历史，包含在 黄金本位体系（The Gold Standard）、布雷顿森林体系（The Bretton Woods）、自由浮动体系（Free Float）下黄金的货币位置变更以及金价的动摇变更。
从历史的角度能够看到，黄金的货币位置降生于战争，终结于信誉扩张，并以此循环往复。无论是拿破仑战争、普法战争还是第二次世界大战，战争之后国际信誉体系普通会遭到严重的破坏，黄金由于完整没有违约风险，加上战争使得黄金在某些国度储量抵达一定水平，是此时理想的结算方式。而当全球局势变得稳定，国度内部与国度之间的信誉体系重新树立，经济增长、刺激需求亦或是新的战争筹款促使信誉必须扩张的时分，由于黄金的稀缺性，其将不得不退出货币角色，由法定货币取而代之。这是费雪等式（Fisher Equation）所隐含的普通规律决议的。 MV=PT 因而总的来说， 黄金的实质其实包含了一种“高级别的保底信誉”与对当前现存信誉体系解体的预期（预防）。因而即便是进入了自由浮动体系，黄金将依然不定期的对标其保底信誉的角色，时辰准备着恢复其信誉结算的货币职能。 1.2. 金价的影响要素与传导逻辑 本节我们将深化黄金的逻辑，讨论黄金作为： 一种商品、一种货币、一种避险资产，背地包含的传导链条，以及金价可能的影响要素。总体来看， 黄金的商品特征决议了其高级别保底信誉的实质属性，而此实质属性又派生了其作为货币和避险资产的各种逻辑。
1.2.1. 从供给需求角度 黄金作为一种商品，其定价必定遭到供给与需求的影响，从黄金的供给来说，其主要来自金矿公司的开采和回收金，占比分别为74%与26%。近年矿业公司的净套保在黄金的总体供给当中占比极小，不到1%。
从黄金的需求来说，主要是珠宝、金条与金币，分别占比51%和27%。其次各国中央银行也是黄金市场的重要参与者，在2009-2018年10年的黄金需求中平均占比抵达10%。近年随着电子和新型资料科技的展开，在科技范畴黄金的需求占比相对10年前也有明显的提升，但总量基本稳定在10%不到的水平。从国度角度来看，中国和印度是黄金最大的消费国，占比分别抵达27%和23%。
1）供给：黄金开采 当前金矿消费源在天文散布上越来越多样化，和四十年前供给源集中的状况相比已有很大不同，当时世界上绝大部分黄金来自南非。2018年中国的黄金产量位居世界第一，占比抵达12%，其次分别为澳大利亚、俄罗斯、美国和加拿大，占比为9%、8%、6%、5%。从地域总体来看，非洲的产量占比最高，抵达23%；亚洲第二，占比19%；南美洲第三，占比16%；北美洲第四，占比15%。
从总体产量来看，从1990年到2019年，黄金年均产量在2602吨，且坚持相对稳定，总体在2000吨-3500吨之间，相对地上存量来说也稳定在1.5%-1.7%之间，因而 黄金的供给具有较高的稳定性。固然过去十年中金矿产量的总体水平相对十年前有显著进步，但严重新矿点的发现越来越少，产量水平提升空间越来越有限。
黄金近十年的产量上升也与金价上涨有关，2000年到2008年的黄金均价仅为476美圆/盎司，而2009年到2019年的黄金均价为1314美圆/盎司，由于开采成原形对固定，价钱的快速上涨促进了金矿产量的上升。但是由于项目开发时期和金矿消费周期十分长，从发现到消费通常需求几十年的时间，因而矿业产量对价钱的反响不会太猛烈。 2）供给：回收金 回收金可定义为消费者或供给链上其他人为了换取现金而出卖的黄金。黄金回收产业有两个截然不同的细分市场。金饰约占回收金供给总量的90%，工业回收则贡献了剩余部分。工业回收金主要来自于废弃电气电子设备。
回收金产量每年占黄金总产量的25%左右，总体在1100-1700吨每年，其与金价相关性较高，2010-2019年回收金产量与当年黄金均价相关系数抵达0.65。 回收金是对金价作出最快反响的一种供给源。除了金价以外，经济金融危机同样会提振黄金回收量。1997年亚洲金融危机和2008-2009年全球金融危机下黄金回收量增加疾速，主要缘由是经济危机来袭时，人们将黄金作为一种高质量活动资产中止出卖，来筹集现金。
3）供给：矿业公司套保 金矿开采企业可能会选择对其消费中止对冲，以维护自己不遭到金价不稳和降落的影响。经过保障未来消费的黄金有一个固定的价钱，采矿企业能够确保一部分的现金流，以掩盖他们的当前开支。在过去的几十年里，这些套期保值协议对供给水平产生了很大影响，但自2000年代中期以来，全球以预售协议的方式承诺出卖的黄金总量曾经减少到能够疏忽不计的水平了，持续时间也要短得多。
4）需求：珠宝与首饰 珠宝是黄金需求当中占比最高的部分，近年平均每年需求量在2300吨左右，中国和印度是主要需求国度。总体来说金饰需求与当年平均金价相关系数在-0.19，特别是2013年黄金价钱大幅下跌下中国市场关于金饰需求量猛增， 史称“中国大妈抄底黄金事情”。但是能够发现 金饰需求量的大幅增加并不会对价钱构成显著影响。
5）需求：科技与工业 科技与工业关于黄金的需求在总体需求中占比较低，每年的需求量也相对稳定。其中电子行业用金最多，占到总体科技与工业的70%-80%。近年科技与工业关于黄金的需求量稳定在300多吨。
6）需求：投资 黄金的投资需求主要包含 金条和金币需求、ETF等金融产品需求、各国央行及其他机构需求。其中金条和金币需求占比最高，平均每年在1600吨左右，其次为各国央行及其他机构需求，平均每年在500吨左右，ETF等金融产品的需求动摇相对较大，与当期黄金涨跌幅相关性高达0.73，但与下期黄金涨跌幅的相关性仅0.03， 因而ETF等金融产品的需求主要随着金价同步动摇，但无金价预测作用。
1.2.2. 从货币属性角度 从货币属性角度思索，黄金是一种 高级别的保底信誉，因而其作为货币的价值主要与其他主要货币特别是美圆的信誉水平负相关。美圆的信誉水平关乎： 美圆的置办力、持有美圆的回报率、美圆相对其他货币的汇率还有美圆的贮藏货币位置。 1）通胀与置办力 固然阅历了不同的货币制度，黄金的长期置办力随着时间的推移坚持显著的稳定性。黄金在20世纪30年代的美圆价钱换算到2005年约为500美圆/盎司，而2005年低的实践金价也在500美圆/盎司左右。由于长期持有黄金带来的置办力稳定性，黄金常常被评价具有“通胀对冲”才干。 但是黄金的理想状况更为复杂一些，其并不是长期与价钱水平坚持分歧，以至有可能长期大幅偏离合理的价钱水平。例如在20世纪80年代初，黄金的实践价钱跃升至其长期平均价钱的三倍以上，而在20世纪90年代，阅历了漫长的熊市，黄金价钱远低于其通胀换算下的价钱。
实质上货币制度变更也在一定水平上掩盖了黄金与通胀之间的联络。在19世纪的大部分时间里，金本位制使黄金的名义价钱长期坚持不变。第二次世界大战后，布雷顿森林体系的汇率体系也保存了与美圆价值的黄金联络，这再次意味着黄金价钱不能自由地对供求的相互作用作出反响。直到废弃了这一制度，才构成了真正的黄金自由市场。 从历史视角来看，固然黄金的实践价钱最终会收敛到通胀换算下的价钱，但有可能不是由于名义黄金价钱的下跌，而是由于总体价钱水平的大幅上涨，也就是说当前的价钱可能提早反响了对未来高通胀的预期。普通通胀预期能够经过两种指标中止计算，一种是Survey-based，一种是Model-based，代表的指标有： 密歇根大学统计的调查预期通胀；美国国债收益率减去TIPS收益率得到“盈亏均衡通胀率”（Break-even inflation rates）。
通胀的对立面还有通缩，但是假如发作实践通缩，黄金的走势如何是一个未知的问题。这是由于通缩时期是稀有的。在过去的150年里，独一的例子是20世纪30年代的“大萧条”和19世纪的“大缓和”时期。由于金本位制，黄金价钱在这两个时期的大部分时间都是固定的。对其他大宗商品价钱走势的研讨表明，假如黄金自由浮动，其价钱可能在这两个时期都会下跌。从1872年到1896年，美国批发价钱指数（WPI）下跌了50%，银价下跌了54%，铜下跌了69%。1929年至1933年，美国WPI降落了31%，银降落了10%，铜降落了60%。但是大缓和时期是一个经济扩张时期，价钱下跌是由运输成本降落等结构性要素构成的。相比之下，大萧条招致通货紧缩的缘由是金融冲击和错误政策的反响，招致货币供给量急剧收缩和世界产出大幅降落。因而不同的通缩缘由下，黄金的表示可能会有很大的变更。 2）利率与机遇成本 另一个影响金价的要素，是实践利率水平。由于黄金自身缺乏收益率，持有黄金的机遇成本随着实践利率的上升而上升，随着实践利率的降落而降落。 实践利率为负的时期对黄金特别有利，这一论点得到了20世纪70年代研讨的支持，当时的实践利率长期处于负水平。相比之下，20世纪80年代初，由于全球各国央行分歧努力挤出通胀压力，实践利率大幅上升。在这段时间央行大幅加息之后，黄金从1980年的峰值水平大幅下跌。2003年、2010年、2020年的负利率环境下，黄金也有较好的表示。
但是， 实践利率对黄金的影响也并非那么简单，低利率环境下黄金并不总是上涨，高利率环境下黄金也不一定会下跌。有几个其他要素在影响着1970s和2010s低利率环境下的黄金的价钱走势： 通胀水平：1970s的低至负实践利率发作在十分高和不时上升的通货收缩中，而我们在2010s主要阅历的低实践利率是在低名义利率但低通货收缩的环境中存在的； 美圆汇率：1970s的美圆指数处于下行趋向，2010s美圆指数处于上行趋向； 黄金供需：1970s黄金供给多数在非洲，而2010s黄金供给散布更为普遍，1970s黄金需求主要在西方国度，2010s黄金的需求大量的向东方国度转移，且1980s央行和消费商对冲十分生动，而当前央行成为了黄金的净买家，消费商对冲的体量曾经能够疏忽不计了； 美国利率的重要水平：随着展开中国度在全球经济中表演越来越重要的角色，美圆及其实践利率的主导位置可能会发作变更。 事实上，自2005年以来，黄金价钱的变更与实践利率的趋向相关性更高，而与实践利率是大于0还是小于0没有显著的关系。但是，黄金价钱和实践利率的变更简直同步，并且有时黄金价钱以至抢先于实践利率变更，使得实践利率对黄金的预测意义较弱。实践利率下行到-1%的水平以至是做空黄金的较好机遇。
3）美圆与汇率 自20世纪70年代初实行浮动汇率以来，美圆的外部价值对短期金价走势产生了严重影响。Capie（2005）、国际货币基金组织（IMF）等都察看到了这种关系。IMF在2008年估量，自2002年以来，金价变动中有40%-50%与美圆有关，美圆外部价值变动1%招致金价变动超越1%。此关系存在的缘由是： 美圆贬值会进步非美圆区国度的置办力（反之降低置办力），从而推高包含黄金在内的大宗商品价钱（反之推低价钱）； 由于黄金是高级别保底信誉，在美圆走软时期，投资者寻觅另一种价值贮藏，推高金价。投资者担忧美圆疲软可能带来的通胀结果。
法定货币间汇率相对强弱的实质是经济体的相对好坏，美圆强弱实质上是美国经济相对全球经济的强弱以及美国通胀相对全球通胀的上下。因而以美圆指数代表的美圆汇率强弱与美国名义GDP占全球比重简直完整同步。
因而如若能够预判到未来美国GDP占全球比重的变更就能一定水平上预判到黄金未来的价钱走势。由于美国GDP占全球比重的数据频率以年为单位，时效性较弱，因而需求找到更高频的替代指标。国债利率作为经济体名义增长率的代理变量或为较好的GDP增速近似指标，进而构建的利差指标有助于预测美国GDP占全球比重的变更（不外多国之间的利差如何加权有待进一步研讨）。
4）央行的活动与态度 央行和其他官方部门的行为可能对金价产生重要影响。其中一个缘由是，各国央行是黄金的重要持有者，截至2019年持有约34736公吨黄金，约占一切地上黄金库存的17.6%。因而，央行对黄金买卖的政策可能会产生严重影响，而且这些政策在过去几十年中阅历了相当大的转变。
20世纪50年代和60年代是布雷顿森林体系固定汇率制度的鼎盛时期，各国央行通常是黄金的重要净买家，黄金是其贮藏的重要组成部分。布雷顿森林体系解体后，20世纪70年代和80年代，各国央行净买入量大致持平，但这一趋向让位于90年代的一段净卖出量大幅上升的时期。在这段时期，由于黄金价钱下跌、其他资产回报率较高以及经济总体向好，各国央行不再喜欢黄金。从1989年到2009年，官方部门（包含IMF）的销售总量接近8000吨，官方黄金贮藏减少了五分之一，同时占黄金总供给量的10%左右。这能够用来解释1990s的黄金价钱下跌。2010年后，全球央行又进入全面净买入阶段。 值得留意的是，欧洲主要央行于1999年签署了《中央银行黄金协议》（CBGA），限制了签署国在任何一年内集体出卖黄金的数量。尔后又签署了三项协议，分别是2004年、2009年和2014年。 这些协议为黄金市场提供了亟需的透明度，并得到了全球央行的承诺，这给黄金市场和外汇贮藏的市场带来了更高的稳定性。
除了黄金的直接买卖，央行资产负债表的扩张与收缩也影响着法定货币的信誉，从而间接影响黄金的价钱。自2009年以来，美联储（FRB）、英国央行（BoE）和欧洲央行（ECB）都经过向银行业放贷和所谓的“量化宽松”（QE）大幅扩张了资产负债表。以FRB和BoE为例，量化宽松招致央行资产负债表范围增长了2.5-3倍，这一庞大扩张使央行资产负债表占GDP的比重抵达了战时水平。2020年新冠疫情影响下，为应对隔离措施带来的经济冲击，各国又再度大幅扩表。
这种对经济衰退和金融危机的戏剧性政策反响，在某些方面引发了对未来通胀快速增长的担忧。固然通胀预期指标在QE后仅小幅上升，人们对高通胀的担忧尚未普遍存在。但是，美国和其他主要经济体宽松的货币政策立场增加了高通胀未来的潜在尾部风险，仅此一点就足以引发投资者对黄金作为“保险”的额外需求。 1.2.3. 从风险规避角度 由于黄金在工业上的用处较少，因而其不同于传统金属，与经济周期相关性较低，从而也招致了其与权益市场和信誉市场的相关性较低，成为了自然的风险规避资产。而风险事情普通都是尾部事情，并不经常发作，因而 风险指标对黄金价钱的影响更相似于哑变量，只在风险发作的特定时间构成短暂冲击。 1）市场风险 股票等其他资产价值的急剧降落和资产价钱的高度动摇，会招致投资者寻求与其相关性更低，并且具有更稳定价值的资产中止风险的规避与对冲。股票市场的风险普通能够采用VIX指数中止权衡。
统计当VIX指数上升且超越35，或者VIX指数变更超越滚动历史5年中的3倍规范差时的黄金价钱表示，能够看到固然其均值都是为正的，但是从t检验角度都不能拒绝原假定，因而 VIX指数在快速上升过程中对黄金的正向冲击在统计上并不显著。
可能的缘由是， 黄金作为一种避险资产在某种水平上被现金和政府债券所取代。关于股票市场的动摇而言，债券是一等风险对冲品，黄金是二等风险对冲品。长期的宏观经济相对稳定和低通胀可能增强了投资者对现金和政府债务保险性的认识，进步了它们相关于黄金的吸收力。 并且由于美圆在金融压力较大时期常常会进一步走强，这可能是招致黄金与权益风险之间缺乏相关性的另一缘由。 2）信誉风险 信誉风险来自对债券类资产的违约风险的担忧。更进一步的，假如整个银行系统的健康状况遭到质疑，则系统解体的担忧也会上升，理论上有利于黄金。信誉风险能够用信誉利差数据中止权衡。
统计当信誉利差上升且超越1.5%，或者变更超越滚动历史5年中的3倍规范差时的黄金价钱表示。两种统计方式下黄金平均收益率都为负，且从t检验角度都不能拒绝原假定，因而信誉利差在快速上升过程中对黄金的冲击在统计上实践并不显著。
3）活动性风险 当资产价钱大幅动摇的状况下，市场上有可能呈现活动性慌张的状况，市场活动性慌张会招致关于金融系统压力的担忧。活动性风险能够用TED利差来权衡。TED利差是欧洲美圆与美国国债的利率差值，普通依照3个月Libor减去3月期美国国债利率来计算。
统计当TED利差上升且超越1.3%，或者变更超越滚动历史5年中的3倍规范差时的黄金价钱表示。两种统计方式下黄金平均收益率都为正，固然t检验角度都不能拒绝原假定，但是pValue相对VIX指数和信誉利差都更低，更接近拒绝域。因而TED利差对黄金价钱的冲击固然不显著，但也可能有一定指导意义。
4）政治风险 政治风险主要有两种方式： 地缘政治危机+主权信誉危机。 a.地缘政治危机 投资者对战争、国内抵触和国际慌张局势的担忧，可能会提振黄金需求。在系统严重解体的状况下，黄金作为“最后的货币”的高级别保底信誉属性提供了在政治形势特别严峻的状况下持有黄金的特别鼓舞。在上世纪70年代末和80年代初，由于伊朗反动和苏联入侵阿富汗等事情，黄金似乎得到了提振。2001年9月11日美国攻击事情发作后，当日上涨5.34%，但是第二天又回落了2.79%。地缘政治危机的严重水平和持续影响很难经过指标中止权衡，PRS Group公司关于地缘政治危机的量化打分具有长期的研讨历史，但是由于数据收费，难以长期跟踪。
b.主权信誉危机 近几年最典型的主权信誉危机是欧元区的主权债务危机，该危机的特性是希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国度的政府债券息差急剧扩展。当时，人们担忧这些兴隆国度的国度违约在战后将是史无前例的，这将对将政府债券视为“保险”资产类别的见地构成严重打击。此外，它们还可能随同着一些其他风险事情，如当地金融部门的解体，一些国度退出欧元区，高通胀等问题，以至可能没收或冻结一些存款。思索到一切这些要素，欧元区主权违约风险很可能促成了黄金的持续走强。但是历史上仅发作了一次这样的大范围危机，无法获取统计上的显著性。
2. 黄金估值模型构建 有大量的研讨试图对黄金价钱的决议要素中止统计建模。基本上，这些研讨遵照三种主要措施。第一种措施依据 主要宏观经济变量的变更来模仿黄金价钱的变更。第二种措施偏重于 投机和黄金价钱变动的合理性。第三种措施 将黄金视为通胀的对冲工具，特别强调短期和长期关系。
黄金价钱遭到全球各类要素的影响，由于各种数据的发布频率不一，数据历史区间不一，数据来源不一，因而应用方式也不同，本讲演将着重讨论三种模型： 黄金供需均衡估值模型（Quarum）：该模型从商品角度描写黄金的供给和需求特征，经过供需均衡推导出黄金的合理价钱，预测频率为 年度，合适对黄金的 长期判别。 黄金-通胀误差修正估值模型（ECM）：该模型树立黄金价钱与通胀的长期协整模型，并以此为基础应用短期要素对不能解释的部分中止弥补，预测频率为 季度，同时思索了黄金的长期和短期影响要素，合适对黄金的 中期判别。 黄金动态因子预测模型（DFM）：该模型仅应用月频的宏观数据对黄金中止动态因子模型建模，经过笼统出黄金的主要驱动力构建金价的动摇逻辑，预测频率为 月度，主要用于 短期判别。 2.1. 黄金供需均衡估值模型（Quarum） Quarum模型由世界黄金协会（简称WGC）开发，模型树立在金价表示能够被黄金供给与需求变动解释的准绳之上，模型假定金价能够由市场的供需均衡求得。
其中D代表需求，S代表供给，P*代表均衡价钱。模型的构建主要分为以下三个步骤： 构建供给与需求的驱动要素模型； 假定金价不变估量未来供给需求； 经过供需均衡计算隐含均衡金价。 Quarum模型以年度为频率计算黄金的平均均衡价钱，其包含的黄金需求范畴共有五类：珠宝、科技、可辨认投资、隐含投资、全球央行需求；其包含的黄金供给范畴共有三类：金矿消费、消费对冲、回收金。总需求和总供给分别由这些子范畴求和得到。最终的均衡价钱经过Newton-Raphson等优化算法求得。关于各个子范畴的建模，主要经过解释度R方和系数显著性角度选择适合的宏观、行业指标，细致驱动要素选择如下图所示。
Quarum模型对历史黄金价钱变更的拟合效果较好，从解释度来看，Quarum模型应用16个宏观因子，能够解释38年中97%的黄金价钱动摇，同时能解释73%的黄金收益率变更。从胜率角度来看，模型自1980年至2018年年度方向胜率抵达73%。
Quarum模型的输入需求有预测当期的宏观变量值（这部分数据需求假定），因而能够用于不同宏观经济场景下的黄金均衡价钱预算。依据牛津经济研讨院提供的四种宏观场景模型分别预测了未来5年黄金均价的年同比变更。
从模型预测的结果来说，一切场景下2020年黄金的均衡价钱涨幅都在40%以上，如若呈现深度衰退则金价以至可能上涨78%。关于大多数V型复苏的场景，金价的表示至多持续到2022年，2023年以后金价就会随着经济复苏，利率上行而下跌。如若最终经济U型复苏，则金价表示将有可能持续至2023年。
2.2. 黄金-通胀误差修正估值模型（ECM） 黄金-通胀误差修正估值模型假定黄金价钱长期盘绕社会总体通胀水平动摇，但是短期遭到各种供给需求要素影响，可能长期偏离通胀对冲价钱。模型完成的机制即除了各种外生变量的影响外经过叠加黄金实践价钱与通胀对冲价钱的误差修正项，从而使得模型具有长期向通胀对冲价钱收敛的效果。由于黄金的价钱序列并不是平稳的，也不具有周期性，因而设定一个通胀对冲价钱的“锚”在建模的过程中十分合理。对这一类型模型，我们主要参考Levin & Wright（2006）和牛津经济研讨院（2015）的结果。在Levin & Wright（2006）的模型中，其假定黄金价钱和美国价钱指数以及全球价钱指数之间存在一个协整的关系，并以此关系树立ECM模型，其中黄金的短期动摇由美国和世界的通胀水平、通胀动摇率、总收入、美圆汇率、黄金租赁利率、权益风险、信誉违约风险、政治风险等等要素影响。
经过统计检验，黄金仅与美国价钱指数之间存在协整关系，因而相应的ECM项能够表白为如下方式，模型细节请参考细致讲演。牛津经济研讨院（2015）的模型相比Levin & Wright（2006）的模型在结构上并未有太大的变更，仅是调整了所采用的变量，其中剔除了检验后无效的变量，在虚拟变量的运用上愈加的抑止。
基于这两个模型的方式，我们中止黄金ECM模型的构建。总体模型构建分为三步，首先是对黄金-通胀之间的协整性中止检验，其次是肯定两者之间的协整系数，最后参与短期变量构建完好的ECM模型。检验结果和构建结果简述如下，更多细节详见讲演。
从检验结果来看，在1:1约束下黄金价钱和美国季度价钱指数仍是协整的，依旧能够构成ECM模型，且季度频率下1单位的价差偏离每季度将产生约1%的回复力，也即 假定没有其他驱动要素的状况下由于冲击带来的偏离需求近16年的时间才干修正一半的价差，因而可见黄金关于其通胀对冲价钱的回复周期极为漫长，并且回复的过程不一定以金价下跌完成，更有可能以物价普遍上涨来完成。
在构建ECM模型的时分能够采用Nowcast和Forecast两种方式，也即思索在预测当期黄金价钱变动的时分能否运用当期短期要素。假如用到当期短期要素，则为Nowcast模型，假如只用到t-1期短期要素，则为Forecast模型。 1）Nowcast方式 我们依据拟合的R方、AIC、BIC综合选择Nowcast模型的方式，在最大化模型拟合效果的同时尽量避免过拟合。最终得到的模型具有51.29%的调整后R方，能够在很大水平上解释黄金价钱的走势变更。其方向的判别胜率也在73.84%。
从结果来看，仅用误差修正项、虚拟变量和6个同期的宏观变量（及其滞后项），就能够解释黄金价钱的大部分动摇，从1976年不时到2019年约43年的时间能够取得夏普0.88的仅多择时结果和夏普1.24的多空择时结果，证明黄金价钱的驱动逻辑具有长期的稳定性。
2）Forecast方式 我们同样依据拟合的R方、AIC、BIC综合选择Forecast模型的方式，在最大化模型拟合效果的同时尽量避免过拟合。最终得到的模型具有35.07%的调整后R方，固然解释水平远小于Nowcast方式，但其方向的判别胜率也在69.14%。
从结果来看同样的变量下，Forecast的效果相对较弱，固然胜率接近70%，但是能够看到依照模型择时近几年的效果有所降落，因而ECM模型仍相对合适Nowcast的方式，相应的变量输入需求经过Scenario-based模型中止假定给出。
2.3. 黄金动态因子预测模型（DFM） 从上文的剖析我们能够看到，黄金的动摇能够被许多宏观要素所解释，因而同样的模型能够运用到对黄金的预测上。本节我们将应用以下数据库构建黄金的月频DFM。
在上述的宏观指标中，我们经过数据的清洗整理，取得了6000多个宏观因子。经过ANOVA方差检验、择时战略检验、拟合优度检验等方式，我们能够搜索其中与黄金价钱变更具有显著关系的因子。
经过选择我们最终在6000多个因子中只寻觅到了10个与黄金价钱变更具有显著关系的宏观指标，可见黄金短期价钱变更预测的难度。由于黄金市场参与者众多，在全球的充沛博弈下很难找到预测精度较高的单个低频变量（月频），而偏同步的变量（实践利率、美圆指数）又由于频率较高，一旦转化为低频并滞后处置后就基本失去了预测作用。
其中，“美国:PPI:最终需求:商品:食品:季调”和“美国:员工统筹指数”由于数据较短，暂不思索到模型当中。其他指标经过我们的推演，可能主要隐含如下宏观逻辑：
1）黄金宏观DFM 应用上述宏观指标构建黄金的宏观DFM，自1985年8月至2019年12月的293个月当中能够抵达60%的择时胜率。
依照BIC准绳中止模型方式的选择，最终我们构建的模型当中仅用到了上述宏观因子的第一主成分与黄金价钱变更自身的滞后项。从下图中我们能够看到应用上述宏观指标提取的第一主成分和黄金价钱的基本走势坚持分歧。
2）黄金结构化宏观DFM 我们将各个指标依照宏观逻辑链条中止分类，并提取每个分类下指标的第一主成分构成因子，也即结构结构化宏观DFM。
应用上述宏观指标构建黄金的结构化宏观DFM，自1985年8月至2019年12月的293个月当中能够抵达61%的择时胜率，相对非结构化模型略有提升。
从各因子的走势能够看到，并没有一个因子能够完整解释黄金的每个动摇，每个因子都在某一时段或某一频率下和黄金之间有较高的相关性，中止组合后有一定的效果提升。
3. 扩展与总结 3.1. 黄金预测信号在资产配置模型中的效果 熵池模型能够应用恣意散布和观念，在最大熵原理下综合思索观念的影响，更为科学的融合观念信号，使得观念转化为资产配置Alpha成为可能。在本讲演中，我们将持续这一概率优化的资产配置框架，测试参与黄金月频预测信号以及参与黄金+利率月频预测信号后关于资产配置战略的提升效果。
从测试结果能够看到，固然黄金的预测胜率仅在60%左右，但是关于资产配置仍有十分明显的提升，不只是收益率的进步，同时也有回撤的降落和夏普比率的提升，叠加利率预测信号后效果有着更明显的提升，扣费后（双边0.5%）年化收益率抵达了9.31%，夏普比率抵达了1.22。
从净值曲线上能够看到，黄金预测信号主要贡献在于2012-2013年的黄金大跌阶段，2015-2016黄金上涨阶段，以及2019年开端的黄金牛市，DFM模型关于这三段都有相对较为精准的判别。
3.2. 黄金研讨总结 本讲演从历史复盘动身总结了黄金的实质属性： 高级别保底信誉。并从三个维度讨论了黄金的基本逻辑（3个属性14条逻辑）： 商品属性、货币属性、避险属性。在此基础之上我们采用了 供需均衡模型（Quarum）、误差修正模型（ECM）、动态因子模型（DFM）对黄金价钱分别在 年度、季度、月度构建了估值预测模型。最后将黄金预测信号在资产配置中的效果中止了测试，发现黄金的月频预测信号能够明显改善资产配置的效果。讲演从实质、逻辑、驱动力、估值、配置应用等方面关于黄金这类资产中止了全方位深度解析。 黄金的供需结构稳健，供需要素大多滞后于金价变更或者独立变更，因而黄金价钱的影响要素中货币属性和避险属性更为重要。从影响时长来看，避险属性的发挥时间基本在日级别、周级别，关于资产配置而言实践影响不大。从货币属性来说，任何削弱美圆信誉的要素都会关于黄金构成影响，通胀和央行扩表影响久远，央行操作的影响由于样本较少显得有点似是而非，而短期最为显著的为：实践利率和美圆汇率。实践利率和美圆汇率与黄金价钱动摇较为同步，因而一旦降频滞后就会损失预测才干，但在日频下是具有预测意义的，在高频择时中具有很高的价值。
因而实质上要低频预测黄金就需求找到相关要素去预测美国实践利率和美圆汇率。而由于实践利率与汇率的实质都与国度经济增长才干有关，因而应用宏观要素中止黄金的预测具有一定的可行性，据此我们搭建了宏观黄金估值模型，以供投资者参考。 风险提示：黄金的宏观要素剖析基于历史数据，如若未来供需结构或者全球经济格局发作严重变更，不保障剖析结论的持续性。
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