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日前，沽空机构Gotham City发表了一份沽空瑞声科技(02018)的“狙击预告”，瑞声股价一度大跌9%，随后瑞声出面廓清，股价也有所上升。但5月18日Gotham City继续出击，抛出一份长达43页的沽空讲演，逼得瑞声最终不得已停牌。以下为智通财经关于该讲演全文翻译的上半部分，供市场研判。原文题目：为什么瑞声科技的利润率能比苹果公司更高、更平滑?
Gotham City的观念 ——瑞声科技具有20余个未披露的关联方以及夸大战争滑财务数据的诸多疑点，这让我们联想到了东南融通的财务造假事情。 ——瑞声科技应用了这些躲藏的实体，以逃避苹果公司“供给商行为准绳”中的劳工规范。 未披露关联方：沈阳中北通磁科技股份有限公司 Gotham City有理由置信，沈阳中北通磁科技是瑞声科技的一个未披露关联方： ——该公司与瑞声科技2016年1.5亿人民币的一笔买卖有关。 ——该公司曾在其提交的文件中宣布自己是瑞声科技的关联方供给商，且该公司主要股东及董事会成员Ingrid Wu与瑞声董事会成员以及瑞声CEO潘先生的妻子吴春媛同名同姓。 ——但是，瑞声却从未在年报中披露有关中北通磁科技的相关事项。 简介 我们第一次听到瑞声科技这家苹果供给商的名字是在2015年，当时苹果发现瑞声科技为Apple Watch消费的组件有缺陷。但自那时起，瑞声科技的股价涨了将近3倍，因而我们决议再次访问瑞声科技。经过粗略的调查，瑞声科技看起来似乎是一个十分好的公司，相关于同行业来说，其利润率明显更高也愈加平稳：
如下图所示，瑞声科技发布的利润率以至比苹果、谷歌和微软还要更高，而且更为平滑：
那么瑞声科技有什么“秘密配方”吗?一家苹果供给商如何完成比苹果、谷歌和微软更高且更平滑的利润率呢?有些人将瑞声科技的利润率归因于劳动力自动化等要素，固然这些解释可能听起来还算合理，但我们看到的却是不一样的理想。 我们以为，这种优秀表示有更为可怕的解释：瑞声科技应用未披露的关联方供给商来完成夸大战争滑其利润的目的。这样的解释可能看起来比较牵强，但此前曾经呈现过公司夸大利润以抬升股价，随后其股价疾速下跌的相同案例：此前在美国上市的中资企业东南融通(LFT)正是应用未披露的关联方夸大其利润，巧合的是，瑞声科技雇佣了与LFT相同的审计公司，这让我们不得错误瑞声科技与LFT事情的联络产生狐疑。 与某些无限期延长的调查计划不同，GOTHAM CITY以为，关于瑞声科技的调查计划很快就会终了。我们以为，苹果(和其他各方)也将中止自己的调查，并得出相似的独立结论。 我们以为，由于瑞声与未披露关联方供给商的相关联络被揭露，瑞声的股价将下跌至每股40-50港元。假如瑞声同时还面临着过去其他苹果供给商所面临的相同问题，例如竞争加剧、客户定价压力、工资通胀等，我们以为其股价还将有庞大的下行压力。在本篇讲演以及行将发布的下一篇讲演中，我们将对这些观念中止详尽的解释。 瑞声能否应用了未披露关联方以平滑利润? 瑞声科技是一家总部位于中国的苹果供给商，自2014年以来，其利润率就高得出奇，且异常平滑，特别是与其直接竞争对手相比(其他典型的苹果供给商都有着较低且较不稳定的收益率)。
瑞声科技的收益率也并非不时都如此平滑，在2014年以前，该公司的收益率相对而言要正常得多：
那么瑞声科技的 “秘方”是什么?为什么在2014年之后瑞声科技的收益率就开端变得出奇的平滑呢?依据我们的阅历，一家公司呈现如此高且平滑的收益率，其中必定有什么异常要素：
那么瑞声科技到底真的是像谷歌、微软和苹果那样特别优秀的公司吗?
还是像东南融通以及Quindell那样的骗子公司呢?
谷歌，微软和苹果所取得的特殊成就是显而易见的，这三家公司都改动了世界，推进人类向前展开，很难想象假如没有这三家公司，我们的世界会变成怎样。但我们能说瑞声科技也是同一级别的公司吗?能否有确凿的证据证明如此高且平滑的利润率呢?该公司对此给出了以下解释： “本公司是一家世界级的全面技术处置计划提供商。本公司按客户需求提供的处置计划触及多个技术范畴，不只投资在先进资料研讨、产品设计及累积学问产权组合，同时对制造自动化产线做出严重投资，以抵达行业抢先水平的制造效率。上述措施的综合结果是公司良好毛利率达成的基础。” 但我们的研讨以为，该公司关于2014年至今利润率异常高企且平滑的解释不够充沛，我方给出了一下两个缘由： ——关于未披露关联方公司的明显证据。未披露关联方在Quindell与东南融通两家公司的狡诈行为中都有呈现。 ——进一步的察看添加了我们关于该公司利润率的狐疑，对此我们将在后文详述。 我们经过查阅存案文件以及实地调研找到了一些确凿的证据，证明至少有20个未公开的实体由瑞声科技CEO的相关人员管理和/或具有，关于其中的关系我们总结如下：
以下为未披露关联方的细致状况：
我们以为，瑞声应用未披露关联方分担了约15亿人民币的支出，依据中国工商局的存案文件，我们列出了以下几个关联方：
我们以为，这些实体的整体风险敞口至少有15亿元人民币，员工总数至少有6000名，它们似乎都由瑞声科技CEO的关联方所具有、管理和/或控制，但在瑞声科技的财务讲演中都没有提到过这些实体。 下面我们将对其中的宿迁启祥电子科技有限公司以及沭阳丽声电子有限公司中止进一步的阐明： 宿迁启祥 有证据表明，瑞声科技在涉足触觉反响市场的同时成立了宿迁启祥，以此来分担与新型智能手机发布相关联的庞大开发成本。我们以为宿迁启祥可能是瑞声科技的重要关联方/供给商基于以下缘由： 宿迁启祥成立于2015年，特地消费触觉反响马达以及其他手机部件，而瑞声科技则在同一年开端销售触觉反响马达。依据我们的统计，宿迁启祥在2015年的收入抵达了5.54亿元人民币，成为瑞声科技最大的零部件供给商之一，相关于同业而言，该公司的利润率异常高企。 宿迁启祥自称是瑞声科技的一个分公司，但瑞声科技从未在其年报中披露宿迁启祥。而且从工商局存案文件来看，宿迁启祥为黄勇东一切，而瑞声科技的主席助理同样也叫这个名字，但瑞声科技并未透露该公司由其董事长助理所具有。 此外，宿迁启祥的总部正是位于瑞声科技产业园内，其在2015年底讲演的固定资产为5200万元人民币，占总收入的百分比仅为10%，相比之下瑞声为85%，歌尔声学(GoerTek)则为60%，这或许意味着瑞声科技以母公司的层面录入了宿迁启祥的数据，瑞声最近的业绩电话会也证明了我们的观念。 2015年，瑞声在触觉反响马达范畴的毛利率抵达近50%，而同年宿迁启祥只需5.54亿元的毛利，毛利率仅为15%，这种利润差别特别令人诧异，由于宿迁启祥与瑞声处于同一个科技产业园，主要产品也与瑞声大致相同。 下图为瑞声科技产业园以及在产业园内部的宿迁启祥公司大堂：
而在招聘网站上，宿迁启祥也被列为瑞声集团的一个部门()：
另一个招聘网站上也有相似的公司简介()：
依照企业存案文件，宿迁启祥的股东包含了黄勇东，而一位同样叫这个名字的男子作为主席助理参与了瑞声科技的活动，如下图所示()：
里昂证券在几天前的一篇研讨讲演中指出，我们是在做出“毫无依据的责备”，其中一个主要观念是：在瑞声科技向北京大学的捐赠仪式后，北大网站将黄勇东误以为是瑞声CEO的助理，事实上黄勇东历来都不曾是瑞声的员工。 我们不分明里昂证券能否有证据支持上述说法，但我们有其他证据证明黄勇东与瑞声有关：首先正如前文所论述的，黄勇东与宿迁启祥有关，还与连泰精密科技江苏有限公司有关，这一点我们将在下文加以讨论，而且黄勇东还是瑞迅供给链管理(常州)有限公司的法定代表人/监事，而这家公司直到2016年10月还是瑞声科技的子公司，而且瑞声从未在年报中披露这家公司的存在。
假如说黄勇东不是瑞声科技的员工，那么为什么他会出往常瑞声科技的子公司，瑞迅供给链管理(常州)有限公司的监事一栏中呢?
而且固然2016年10月该公司股东呈现了明显变更，但瑞声能否依旧对其施加控制和/或影响呢?我们之所以提出这个问题，是由于该实体的电子邮箱地址依旧列为AAC151@AACTECHNOLOGIES.COM，而这是瑞声科技旗下的邮箱： 沭阳丽声 我们以为沭阳丽声是瑞声科技的未披露关联方，主要基于以下缘由： 沭阳丽声约有2000-3000名员工，公司收入抵达约4.8亿元，这也让其成为了瑞声科技最大的供给商之一，但与瑞声相比，其停业利润率仅为2.4%。 沭阳丽声2015年固定资产只需1560万元人民币，占收入的百分比仅为3%，而AAC为85%。像宿迁启祥的状况一样，这可能意味着瑞声科技以母公司的层面录入了宿迁启祥的数据，瑞声最近的业绩电话会也证明了我们的观念。 此外，沭阳丽声具有两名股东：李翔先生，与瑞声科技的一位高管同名同姓，以及潘世南先生，与瑞声科技CEO的同名同姓，且该公司的地址和产品都与瑞声基原形同，还在以瑞声的名义招聘员工，但瑞声从未将该单位作为关联方披露。 沭阳丽声还有4个未兼并的子公司，其中两个可能与瑞声科技有联络，其中一个子公司连泰精密科技江苏有限公司我们将在后文中止细致讨论。 如下图所示，李翔先生以瑞声科技高级副总裁的身份出往常了一份瑞声科技的PPT中()：
与宿迁启祥一样，沭阳丽声的公司地址也位于同一个沭阳经济开发区内，而这正是瑞声产业科技园的所在，如以下卫星图所示：
而依据招聘网站上的描画，沭阳丽声是瑞声科技的一个子公司或部门()：
沭阳丽声的其中一家独立子公司常州丽声可能也与瑞声科技有联络，在一份近期的网络招聘信息中，常州丽声被描画为瑞声集团的一部分，常州丽声也在以瑞声科技的名义招聘员工()：
当地的一份信誉讲演进一步证明丽声与瑞声科技有关：“(丽声)主要从事电子设备的制造和销售，其产品包含微型扬声器，接纳器，耳机及振动电机。其目的公司是瑞声科技(苏州)有限公司的一个隶属企业，曾经过ISO09001，ISO14001认证体系。其产品主要用于手机，电脑制造等范畴。其目的公司在国内中止销售，瑞声科技(沭阳)有限公司担任其销售活动， 最终客户包含三星，苹果等品牌企业;目的公司在国内采购原资料，普通在华东地域采购。” 下半部分Gotham City还将对瑞声科技的另外三家疑似关联方及其估值中止剖析。 更多港股重磅资讯，下载智通财经app 更多港股及海外理财资讯，请点击www.zhitongcaijing.com（搜索“智通财经”）；欲参与智通港股投资群，请加智通客服微信(ztcjkf) |
