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作者 | Arne Verheyde 编译 | 美股研讨社 01 摘要 谈到未来的工艺指导位置，独一有意义的评价节点是2纳米（台积电N2，英特尔18A），由于那是英特尔（NASDAQ:INTC）的第一个前沿代工产品。 依据我的估量，18A 的节点密度将增加一半，同时还能提早12个月上市。英特尔将成为新的王者。 鉴于英特尔目前虚高的毛利率和停业利润率，英特尔也最有可能完成盈利倍增，由于任何晶圆代工业务的增长都将以台积电（NYSE:TSM）为代价。 02 英特尔和台积电 固然我之前讨论过英特尔和台积电，但我曾经有一段时间没有对两者中止比较了。与整体市场分歧，这两只股票都从高点大幅降落。 对台积电来说，这意味着，分离其持续增长，它曾经赶上了之前相当高的估值。对英特尔来说，由于收入降落和投资减少，即便大约50%的跌幅仍缺乏以完整抵消大幅降落的盈利预期。 固然像巴菲特的伯克希尔-哈撒韦（NYSE:BRK.A）那样，得出台积电依旧是半导体制造业的佼佼者的结论可能很诱人，但我还是以为英特尔未来的前景同样光明，由于一旦目前的投资开端得到回报，大量的杠杆作用就会显现。与此同时，台积电在其最新的节点上明显处于挣扎状态。 因而，固然两家公司目前的估值都能够说是合理的，但我还是买英特尔而不是台积电作为未来十年的新王者。 03 竞争格局 本文的部分灵感来自于另一位撰稿人近期的相似比较。固然作者提出了许多最相关的事实，但我的不同之处在于对这些事实的解释。例如，在我对这两家公司的报道中，工艺指导力这个话题不时是一个主题。 固然10纳米工艺的确被推迟了很多年，但最终这曾经不重要了，由于摩尔定律不时在转移目的。因而，10纳米与这个讨论的关系就像谁赢得了第二次世界大战一样。 因而，当谈到谁是未来半导体指导位置的最佳人选时，我的剖析表明是英特尔而不是台积电。缘由很简单，英特尔的2纳米节点（称为20A，6个月后为18A）已排定在2024年上半年开端消费，相比之下，台积电的同等节点（称为N2）排定在2025年下半年，与英特尔相比，有12至18个月的滞后期，并不明显。 此外，英特尔在2019年说它的目的是缩减2倍，而台积电的官方披露是缩减">1.1倍"，这表明英特尔的18A可能会超越台积电的N2，固然是提早一年。事实上，我目前的估量是，18A的密度将比N2高出40%以上（半个节点）。 往常，像往常一样，有些人可能对此持狐疑态度，所以让我们回想一下这一预言应该是牢靠的一些缘由。 首先，即便面对其多次延迟，英特尔实践上不时坚持着其作为行业创新力气的位置。主要问题不在于技术自身，而是它包含了太多的缺陷，无法经济地投入消费。其中一个缘由是英特尔没有为EUV光刻技术做好准备（由于最初的10纳米时间表比EUV最终准备好的时间提早了几年）。 此外，英特尔有平行的开发团队。因而，当英特尔4/3团队绊住了一个小插曲时，英特尔20/18A团队只是继续向前推进。 此外，英特尔将在20A中引入两项关键的全新技术，即RibbonFET（全门控FET）和PowerVia（背面电源输送网络）。投资者能够放心，这些技术并不是几个季度前才被列入道路图的，由于实践上这种突破性的创新从研讨到消费通常至少需求十年时间。 截至2022年10月，英特尔表示，这些节点仍在按计划中止，第一批完好的测试芯片（包含内部的和来自代工客户的）往常曾经进入工厂。 最后，还有一个缘由，英特尔目前的节点，如Intel 7，是无关紧要的，那就是参与新的代工客户简直需求几年时间，由于这是开发新芯片的时间。请留意，IFS（英特尔代工效劳）在2021年初才创建，这使得那些最初的客户最早的批量消费可能在2024-25年。但这恰恰是20/18A将上市的时间框架，这证明了早期节点简直不再有意义；新的潜在代工客户将着眼于英特尔在2025年以上时间框架的产品。 顺便提一下，英特尔主要希望代工客户采用18A，由于20A将更多地是像英特尔4一样的内部低容量节点，作为英特尔新的Tick-Tock工艺开发措施的一部分。 当然，一些客户在增加采用英特尔的代工效劳之前，可能会对他们希望看到的里程碑有或多或少的严厉请求。 例如，假如像联发科这样的新客户（英特尔宣布最初采用英特尔16）要等到它的第一批芯片进入市场后再承诺新的（或许是更前沿的）项目，那么这将需求很多年。不外，或许更接近理想，正如Pat Gelsinger所解释的，在未来几个季度里，18A上的各种测试芯片将作为潜在客户的证明点，由于他们正在评价在哪里消费他们未来的芯片。
04 结论 英特尔的18A节点代表了自IFS业务创建以来，潜在代工客户成为英特尔新节点的早期采用者的第一个可能的拦截点，因而该节点简直是独一明智的节点，能够用来作为评价工艺抢先性的比较。为这一目的运用任何其他节点，充其量是一个稻草人。 因而，在这方面，依据英特尔和台积电披露的密度预测，我目前的估量是，18A将比台积电的N2密度高半个节点，同时还能提早一整年上市。除非时间表发作任何变更，否则毫无疑问，谁将能够在未来宣称自己的工艺抢先：不是台积电，而是英特尔。 假如高通（NASDAQ:QCOM）在2025年推出18A SoC，而苹果2025年的产品将不得不运用台积电N3的一些变体，而N2的iPhone在2026年才有可能上市，这就是市场上可能发作的一个例子。 05 估值 即便在伯克希尔-哈撒韦对台积电的投资公开后呈现大幅反弹，台积电目前的估值依旧只需两位数的市盈率，股价大幅下跌。显然，在一个更看涨的市场中，即便不思索任何未来的增长，台积电的估值倍数也很容易抵达20多以至30多。 据预测，代工市场将继续以面子的速度增长（英特尔在2022年投资者会议上的预测是，到2030年将从1000亿美圆增长到1700亿美圆左右）。换句话说，即便台积电失去了一些市场份额给新参与的英特尔，除非IFS变得比任何一个人（包含帕特-盖尔辛格）目前估量的更胜利，那么台积电不太可能在未来提供负阿尔法。 相比之下，英特尔近15倍的远期市盈率实践上比台积电要高一些。但是，这有一个前提条件，那就是由于目前收入的降落和正在中止的追逐投资，英特尔曾经失去了大量的杠杆。但是，思索到上文讨论的有关工艺抢先的趋向，这些投资可能会得到回报。这意味着一旦英特尔的收入开端再次增长，其收益可能会翻倍。 例如，管理层在上次财报电话会议上公开表示，它希望英特尔能够提供行业抢先的指标，如毛利率（60%以上）和停业利润率（40%以上）。显然，英特尔目前的业绩远远低于这些基准，假如它能胜利完成帕特-盖尔辛格之前所说的有史以来最巨大的转机，就会留下充足的上升空间。 06 投资者的启示 固然英特尔和台积电的市盈率估值相似（目前相当低），但就毛利率、增长和停业利润率等若干指标而言，这两家公司的状况完整不同。 乍一看，台积电的投资案例听起来很合理，它是代工行业的指导者（在技术和市场份额方面），人们可能会堕入一种错误的保险感，以为这种状况在未来会继续存在。因而，持续的（行业）增长应该是一项保险的投资。 固然我不一定不同意这种推理，但未来更诱人的投资实践上是英特尔。首先，鉴于毛利率和停业利润率的降落，英特尔能够说是具有最大机遇来增加其收益（以及随之而来的股价）的公司。 其次，正如所讨论的，英特尔目前明白处于2025年从台积电手中接过工艺指导权的极点位置。一旦发作这种状况，由于台积电的N2不太可能完整赶上18A，那么英特尔将可能（温馨地）至少在十年的剩余时间内坚持这一位置。 由于18A也是与芯片开发周期分歧的第一个节点，在2021年首批客户入驻后，这意味着IFS将在一开端就享有指导位置，这对这项业务的前景是个好兆头，这将不利于三星或台积电作为其抢先优势的独一竞争对手。 因而，英特尔将是新的王者。 END 美股研讨社（meigushe）所发布文章不具有投资倡议，请各位投资者自行判别。 引荐阅读 双11回归实质，若商业有初心，则价值无止境 掌握汽车行业的变与不变，汽车之家如何打造新的增长模范？ 美观又有趣的灵魂都在看的公众号，每天发掘热点、行业大事，以灵活、共同、富有深度的视角洞察商业机遇。 由于微信更改了推送规则，推文不再依照时间线显现， 假如不点『在看』或者没有『星标』，可能会错过我们的推送，从而错过有关美股的重要新闻。假如不想错过我们的精彩内容，请记得点击进入“美股研讨社”公众号， 选择右上角“...”，点选“设为星标”。再次感激您的持续关注！ 听说美观的人都点赞了~ |
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