李少君：五大问题，详解本轮周期大行情的驱动逻辑与展开进程

本文来自微信公众号谈股问君，作者国泰君安李少君团队

周期本轮大行情的支撑逻辑行已过半，如有再续，每次精彩都值得珍惜；下一轮周期的长逻辑在于制造业投资提振下的经济动能切换与产能的海外输出，往常尚未到来；而在过渡阶段，周期博弈机遇来自于预期的激烈动摇。在本篇讲演我们从下述五个方面对周期板块作出剖析：

第一，本轮周期整体行情的中心驱动有哪些？

第二，这些驱动要素往常停顿到了哪一步？

第三，看长：当听到“周期重估”说法时，我们思索什么？

第四，看短：当前时点假如买周期，买的是什么？

第五，何时能够再次下重手买入周期？我们引荐的周期股投资思绪与应对战略。

周期本轮大行情的支撑逻辑行已过半，如有再续，每次精彩都值得珍惜；下一轮周期的长逻辑在于制造业投资提振下的经济动能切换与产能的海外输出，往常尚未到来；而在过渡阶段，周期博弈机遇来自于预期的激烈动摇。在本篇讲演我们从下述五个方面对周期板块作出剖析：

第一，本轮周期整体行情的中心驱动有哪些？需求托底发力，信贷扩张，地产、基建发力功不可没；供给侧变革，出清煤炭钢铁为代表的过剩产能范畴；环保力度加码，进一步强化出清与限制产能扩张；海外需求持续复苏，带来良好的外部环境与需求增量。相互间增强，量、价、结构优化一同发作，本轮周期股大行情得以启动。

第二，这些驱动要素往常停顿到了哪一步？本轮支撑周期品高度景气的长逻辑行已过半，部分结构逻辑尚可持续。需求强托底已入下行，供给侧与环保要素长期持续但剧变期已过，海外需求尚强但影响偏小且具不肯定性。结构逻辑上，地产集中度提升与部分设备更新仍有较强持续力。

第三，看长：当听到“周期重估”说法时，我们思索什么？我们以为，不应滥用“重估”说辞，周期重估仅适用于ROE中枢得到抬升的各子行业龙头标的，重估的意义在于回归价值股定位，经过能够预见的股息与分红取得估值定价的“锚”，在下行周期中表示差别。部分“周期重估”观念混杂了长大的价值，以及对集中度提升带来未来长大率G的判别有所偏误，此外周期品“公用事业”化结构层面或成立，总量上不成立。

第四，看短：当前时点假如买周期，买的是什么？分歧达观预期修正带来的反弹是关键。催化可能包含：1）商品价钱止跌企稳；2）3月各主要经济数据发布，市场达观预期反响充沛；3）4月一季报周期龙头业绩超预期。注重低价是硬道理，自上而下我们对盈利改善+估值低价特征的周期龙头中止了选择（详见正文），板块层面倡议关注银行、地产。部分“假”周期“真”长大常常会因周期板块整体调整而取得较好的买点，包含品类升级的消费类建材，新能源上游的钴、锂，建筑装饰之中的园林、机械之中的3C设备与机器人、交运之中的快递/航空/机场等。

第五，何时能够再次下重手买入周期？我们引荐的周期股投资思绪与应对战略：当前周期板块处于达观预期主导的调整期，4-5月轻仓参与反弹博取预期修正在成为可能，留意其一是反弹而难言全面反转，其二低价是硬道理；前述周期龙头与周期中的“真”长大能够积极规划。再现周期板块整体性的景气支撑逻辑或出往常以下层面：1）贸易战“和解”，外部需求逻辑强化，我们以为时间近但发作概率低；2）国内制造业投资企稳上升，对冲地产基建之余构成经济向上新动能，概率较高但时间久；3）供给侧变革推进国企去杠杆，强化周期国企的价值股定位；4）产能向海外转移，需求逻辑经过一带一路国度及印度等展开中经济体地产、基础设备树立扩张完成，概率较高但时间久，当前此类需求体量较小。

四个最中心的驱动长逻辑：

①需求托底发力，信贷扩张，地产、基建发力功不可没；

②供给侧变革，出清煤炭钢铁为代表的过剩产能范畴；

③环保力度加码，进一步强化出清与限制产能扩张；

④海外需求持续复苏，带来良好的外部环境与需求增量。

相互间增强，量、价、结构优化一同发作：

其中②与③共同促进了供给层面收缩，又带动了龙头企业市占率扩张、行业集中度提升，并与①一同，推升了资源与工业品价钱，带动名义GDP呈现了一轮快速上行周期、周期品业绩全面改善；④海外要素构成了良好的支撑，固然水平上与内部要素相比居于次席，但却是2016年以来重要的需求增量。

此外，一些重要的结构变更正在发作，为特定范畴的周期品提供了做多的长期逻辑：

例如地产链条集中度的快速提升，既反映了行业成熟度提升,又与土地出让方式改造带来的地产企业商业方式变更有关；相应地，关于地产链条的上下游集中度变更产生了影响。又如,部分资本开支更新在经济复苏周期之中集中爆发，工程机械高景气的一个中心缘由很可能在于当前处于真正意义上的设备更新进程之中。

2. 这些驱动要素走到了哪一步？总体过半，结构尚强

中心结论：本轮支撑周期品高度景气的长逻辑行已过半，部分结构逻辑尚可持续。需求强托底已入下行，供给侧与环保要素长期持续但剧变期已过，海外需求尚强但影响偏小且具不肯定性。结构逻辑上，地产集中度提升与部分设备更新仍有较强持续力。

关于各个驱动要素的判别：

关于①需求托底发力，量的周期性扩张，当前已近序幕。更进一步，当量的扩张有限的条件下，业绩的周期性跟随价钱同步涨跌。

关于②供给侧变革与③环保力度加码，“0-1”的进程已过，边沿影响转弱。在供给收缩的剧变期，供给成为价钱的主导；而剧变期已过，供需均衡时，价钱的中枢与动摇回归需求主导。

关于④海外需求仍强劲，是依然持续看好的长逻辑；但影响水平小于内部要素，且存在较大不肯定性。性质与1）相仿；但需留意的是，中国在世界经济之中的体量已今非昔比，关于周期品的外部拉动远小于内部要素；与此同时，中美贸易摩擦加剧、全球贸易维护主义抬头为外需逻辑带来了较大的不肯定性。

关于⑤结构逻辑，依然看好地产集中度提升、部分设备更新（如工程机械）。

3. 看长：当听到“周期重估”说法时，我们思索什么？

市场中存在“周期重估”的观念与讨论，主要见地在于：①当前业绩对应的估值低因而要重估；②未来业绩能高位持续，对应更远期贴现的价值部分要重估；③周期品变成“公用事业”，估值体系要提升。当面对这类“周期重估”时，我们的思索是什么？

中心结论：不应滥用“重估”说辞，周期重估仅适用于ROE中枢得到抬升的各子行业龙头标的，重估的意义在于回归价值股定位，经过能够预见的股息与分红取得估值定价的“锚”，在下行周期中表示差别。

在剖析这一问题时，首先将周期股的股价表示定性拆分为周期性的动摇与估值中枢的变更：

周期性动摇：看短，在于股价博弈过程；中心是经济周期带来的业绩大幅动摇；举例而言，质地差的周期股常常在上行冲击中业绩弹性反倒最大、股价弹性最大，但常常又在下行中遭遇双杀。估值中枢变更：看长，中枢变更源于行业的生命周期与竞争格局等其他深化的变更；例如快速城镇化工业化背景下，“五朵金花”实为长大模范享用高估值中枢；而存量条件下估值整体降落，更看市占率与盈利稳定性给予估值溢价等。

当讨论“周期重估”时，我们以为是在讨论中长期的估值中枢变更，而非短期业绩周期性动摇带来的博弈变更：

第一，真正的重估来自于ROE中枢可持续的抬升，相应地PB中枢得以改善。供给侧变革与环保力度加码能够完成上述提升，理由在于持续地限制未来新增供给投放与落后产能投放，而且难有理由以为曾经驱严的供给和环保政策会呈现方向性的转向；故而在位优势企业面临的竞争冲击削弱、价钱等控制力增强，能够估量ROE中枢取得长期改善。

第二，龙头份额抬升、集中度抬升、大鱼吃小鱼，能否能够有效提升（营收or净利润的）未来增长率G，从而改善估值？结论并不肯定，对下面的两类集中，我们不以为应给与增长率溢价：

a)产品同质化较强的成熟行业在自然出清阶段必将是行业整体的营收与利润空间有限，迫使处于盈亏均衡左近及以下的厂商陆续退出；优势企业得以幸存，被动地提升了在行业之中的份额，故不够成增长逻辑。

b)而在商品价钱高企、利润率较高的条件下，常常要经过非市场化的伎俩（如行政划拨）等方式才干完成集中并构成增长，但我们对此无法预测；同时，对不具备自然垄断特征的行业中止强迫集中一定产生范围优势与协同效应。

第三，部分“周期重估”观念其实是对长大性剖析的混杂，本应区别看待。如家装建材，其高端产品市场范围仍在扩张期，产品力存在差别、企业品牌溢价明显、具有一定2C的消费属性，同时下游的快速集中升级使得优质供给商受益；固然地产链条存在显著的周期动摇，但这类种类实践上价值更多来自于长大。同样，如有色金属之中新能源上游的钴、锂，建筑装饰之中的园林、机械之中的3C设备与机器人、交运之中的快递/航空/机场等，估值中枢与长大性相匹配，依照所处不同周期阶段取得折溢价。

另一方面，当前市场关于周期板块的划分仍显得粗糙，传统周期品板块（一级/二级行业）划分也一定水平上地掩盖了部分仍具有较强长大属性的子行业与上市公司标的。这类行业或标的固然业绩不可避免空中临较强的周期性动摇，但是熨平周期后的价值实践上来自于长大，周期冲击反而会阶段性地带来更好的买点与卖点。

第四，管控能否能够带来周期品“公用事业化”？我们并不赞同，这类讲法可能夸大其词。历史上看，全球多数周期品价钱一直处于较高动摇状态；全球联动强，无法对他国的供需定价中止管控；与消费类需求的低动摇不同，周期品下游对应的投资历来都是宏观经济需求层面的高beta部门；另一方面，供给端的重资产属性自然具有改造迭代与投产、扩产的滞后性与强周期特征。

4. 看短：当前时点假如买周期，买的是什么？

前文之中，我们对驱动本轮周期向上大行情的长逻辑做出了剖析（本文第1节），总体上判别已进入末段（第2节）；站在当前时点，看长买“周期重估”仅适用于ROE中枢长期改善的龙头，且意义更在于抗跌（第3节）；此外，站在当前时点，看短买超预期能否适合？假如增配周期，买的是什么？

中心结论：看短，分歧达观预期修正带来的反弹是关键。经过对挖机销售、地产投资、信贷货币、出口等重要抢手数据的剖析，我们以为数据自身不构成周期买入的强逻辑；而买一季报超预期主要在于个股，同样不构成周期整体性的机遇；短期周期股机遇主要来自于达观预期修正带来的反弹，低价是硬道理。此外，上节所述的“假”周期“真”长大常常会因周期板块整体调整而取得较好的买点。

4.1.近期抢手数据自身不够成周期买入的强逻辑

春节过后，随着新开工延后、钢铁库存高企、商品价钱回落等系列冲击，市场对未来2-3个季度的经济预期边沿转达观。而随着部分抢手数据发布，存在观念以为向上“超预期”；同时，关于数据内部结构，市场存在争议与困惑。主要包含：1）发掘机销售数据亮眼；2）地产投资完成额数据亮眼；3）信贷数据较好；4）出口数据较好等。

我们依次对上述要点中止剖析：

4.1.1.挖机销售靓丽，我们以为更新需求占比较高，以此作为开工火爆的论据是误判：

a)据中国工程机械工业协会发掘机械分会数据，18年1-2月归入统计的25家主机制造企业共销售各类发掘机械产品21800台(含出口)，较去年同期上升14.3%；数据表示靓丽。

b)见下图-26，为判别国内开工状况，我们用国内企业挖机销售数据扣除行业净出口；从历史数据上来看，上述经净出口调整的挖机销售数据与房屋新开工面积数据具有较高的正相关性。

c)见下图-27至图-29，2009年至2016年经出口调整后的挖机销售同比与房屋新开工面积同比从在显著的正相关关系，而散点图中2017年的数据关系发作了明显的漂移。

d)因而我们推断：2017-2018年可能是中国真正意义上的第一次工程机械存量集中更新交流阶段（2010之前已更新但保有量偏低还是在快速增长阶段，真正保有量快速提升到峰值是2010-2011）；相应地，以挖机销售良好作为新开工火爆的依据，或将呈现误判。

4.1.2.地产开发投资完成额亮眼：但是在数据的交叉印证中窥探全貌，依然存在隐忧。

a)我们在本系列第十二篇地产专题《聚焦地产：2018年的五个关键问题》讲演之中提出，2018年地产投资开发完成额中性假定6%；2018年1-2月地产投资同比9.9%数据亮眼，但是认真调查仍存在隐忧，我们倾向于维持全年6%的中性判别。

b)本讲演第二节图-2中我们已阐明，2016Q1以来的信贷脉冲带来的地产+基建的周期性上升已入末段；此外，2018年财政支出方面更强调聚力增效，总体基建政策力度有所下滑，如政府工作讲演下调预算赤字率、近期的中央债务与PPP项目清算等；地产投资的上升反而有可能对基建托底的请求有所削弱。

c)见图-30，地产投资靓丽的同时，新开工、施工、竣工数据背离；思索到拿地、价钱要素难以解释缺口，我们估量开发商加快竣工环节的树立（但尚竣工数相对滞后，尚未反映）推升了地产投资；但仍需后续的竣工数据上升来考证，当前不肯定性较高。

d)此外，居民按揭贷款利率进入上行周期，成为压制地产销售的重要要素；与此同时，与地产开发融资关系密切的信托与委托贷款进入快速收缩期，房地产开发资金来源受限成为限制地产投资增速的重要风险。

4.1.3.信贷/货币：良好的新增人民币贷款增速、上升的M2只是冰山一角，需求回落的隐忧正在凸显。

a)见下图-34，新增人民币贷款数据良好很大水平上受表外信贷转表内的监管政策影响，总体上社融同比增速曾经呈现了明显回落。

b)见下图-35与图-36，相比之M2增速的小幅上升，我们以为更值得关注的是M1增速的快速回落，被用于度量企业存款活化的M1-M2快速收窄，作为抢先指标，关于工业企业利润与名义GDP增速回落具有指表示义。

4.1.4.出口：从全球复苏的角度来看，依然支持出口坚持良好的增速；但是全球贸易摩擦加剧成为最大的不肯定性来源。

前文图-9中美国贸易政策不肯定性指数已抵达2000年以来的最高点，为以美国为首的海外复苏拉动全球经济复苏蒙上了高度不肯定性的阴影。参考国君宏观组研讨，第一轮中美贸易对立若双方均执行清单，影响我对美出口2.3-4.3pct，影响全部出口不到1pct，中国CPI上行0.2pct 。但是当前难以扫除贸易战升级的可能。

4.2.看好4-5月周期板块有反弹机遇，重点在于对经济的过度达观预期修正，以及低价是硬道理

在本系列讲演之十三《弹簧市：先回归均衡，再逆向买卖》讲演之中，我们判别：当前市场投资主线含糊，作风趋于均衡，动摇率曾经如期提升，逆向买卖的重要性提升；不论是关于周期/消费/金融/制造，还是价值/长大，均强调讲求性价比层面上的动态均衡。

关于周期而言，当前处于一轮大行情逻辑末段的猛烈调整阶段，市场预期的动摇常常远高于真实业绩的动摇，相对达观的预期、大幅的减仓、以及逐步足够低价的价钱使得龙头呈现了规划机遇；更进一步，关于逆向买卖而言，对过度达观预期的修正有望构成周期阶段性的反弹。

就短期而言，可能引致周期反弹的催化要素有哪些？1）商品价钱止跌企稳；2）3月各主要经济数据发布（4月中下），市场达观预期反响充沛；3）4月一季报周期龙头业绩超预期。

在自下而上精选之余，我们从自上而下调查，构建一个可供参考的周期反弹标的池，中心机想在于1）龙头，2）盈利质量超越行业，3）低价。细致选择规范如下：

1.选取主要周期板块各一级（或二级）子行业之中市值前2或近三年股息率前2标的，见下表1；

2.剔除剔除其中ROE小于所属行业ROE的部分标的 ；

3.调查盈利与估值，取ROE/ROE-5年中枢、PB/PB-5年中枢，见下图37；

4.图37之中，象限①至③性价比较优，而④至⑥较差，其中以②为最优而⑤为最差，见下表1

5.什么条件下才干再次重手买入周期？总结我们引荐的周期股投资思绪与应对战略

由近及远做出瞻望：

1. 2016年以来周期股整体性的大行情由信贷脉冲/供给侧收缩/环保驱严/海外复苏四个中心力气驱动（前文第1节），而当前信贷脉冲进入序幕，供给收缩/环保的边沿冲击削弱，海外复苏不肯定性正在快速提升，本轮周期大逻辑已行至尾段（前文第1节）。

2. 当前周期板块处于达观预期主导的调整期，我们以为市场预期的动摇可能远大于实践业绩的动摇，即短期（2018年4-5月）存在过度达观修正的反弹机遇；轻仓参与反弹博取预期修正在成为可能，需求留意，其一是反弹而非反转，其二低价是硬道理（前文4.2节）。

3. 关于近期经济数据的解读我们总体上持中性判别，热点数据如挖机销售、信贷良好、M2上升、出口等尚不能做出经济强韧的判别，后续有待进一步察看（前文4.1节）；我们总体上对2018年经济持有稳中略降的基准判别。

4. 市场中存在一些“周期重估”的观念，我们以为此概念不宜滥用（前文第3节），讲得通的周期重估应限于周期品龙头，须满足条件包含逾越经济周期的ROE提升带来PB估值的修复、投资开支削弱现金流改善，未来估值锚定股息与分红成为可能。受益于这种龙头价值重估更容易在下跌过程之中与其他周期股产生分化，表示为相对地抗跌与率先企稳属性，当前可积极规划。

5. 我们以为周期品之中存在特定板块具有“假”周期“真”长大的特征，固然不可避免地具有业绩上的周期性，但是熨平经济周期后其真实价值发明来自于其长大属性。大周期的涨跌反而为这类板块与标的提供了较好的买点与卖点，这其中包含消费类建材、新能源上游的钴、锂，建筑装饰之中的园林、机械之中的3C设备与机器人、交运之中的快递/航空/机场等（前文第3节），当前可积极规划。

6.瞻望：什么时分才会呈现支撑周期板块整体景气提升大逻辑从而再次下重手买入？下述几点值得跟踪与注重：1）贸易战“和解”，全球需求复苏共振增强，外部需求逻辑强化，我们以为时间近但概率低；2）国内制造业投资企稳上升，对冲地产基建之余构成经济向上新动能，我们以为概率较高但时间上较远，或者说水平上更像是换买改善而非一蹴而就；3）供给侧变革增强实体特别是国企去杠杆，周期品上游国企密集，推进降杠杆势必带动减少资本开支、增加股权融资、发行转债等，从而推进相关标的进一步回归价值股定位，未来估值与股息相挂钩；4）产能向海外转移，需求逻辑经过一带一路国度及印度等大型展开中经济体地产、基础设备树立扩张完成，我们以为概率较高但是时间偏长期，当前此类需求体量尚低影响较小。最后，关于国内财政、货币政策放松与刺激等，我们不做瞻望与推断。