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需求下载本讲演的朋友，能够扫描下方二维码进圈，2万+份讲演，3000+会员，高清原版，无限制下载，持续更新 （公众号资源有限，仅能展示部分少数讲演，参与星球获取更多精选讲演） （讲演出品方/作者：华泰证券，李聪、朱雨时、田莫充） 回想 2022：长大继续，业绩为王 复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时期军工大有可为 2022 年初至今军工板块回调幅度较大。2022/1/1~2022/11/18，中证国防指数下跌 22.79%， 同期上证综指下跌 14.91%，沪深 300 指数下跌 23.05%。国防军工板块跑输大盘（上证综 指）7.88pcts。军工板块自 2022 年初以来遭到市场风险偏好、行业政策风云等多重压力考 验，在 2022/4/26 跌至低点，随后随同市场心情转好、一季报及半年报比较优势凸显板块 得到修复。三季报业绩披露终了后由于板块 22Q3 单季度净利润同比增速边沿下滑，9 月至 今板块呈震荡走势，今年以来板块阶段性承压的主要要素有以下方面： 1）1-4 月稳增长背景下的市场作风切换，科技长大赛道普遍承压：22 年 1-4 月电子、军 工、电新三个长大作风板块的中信一级行业指数跌幅分别为 34.99%/33.14%/31.61%，跌 幅位列前三。2）2021 年部分央企下属上市公司业绩不迭 Wind 分歧预期，部分军工企业所在地疫情分发对 22 年来业绩构成短期影响：2022/1/20 中航沈飞、中航机电等披露业绩预告，2021Q4 单季度 净利润均同比下滑，进一步加剧市场负面心情，招致板块承压；同时我国西南部等军工企业集 中地域疫情分发，对相关企业产品托付构成一定影响。3）政策变更引发对行业利润释放的担忧：2021 年 12 月下旬，市场对军工企业增值税免税 政策变更产生担忧，同时中航西飞（000768 CH）22Q1-Q3 利润表中税金及附加项同比增 加 3.34 亿元，增值税政策影响初次体往常上市公司财务报表中。我们以为从增值税免税到 带税采购的政策调整动身点是完成体制内外一切供给主体在税收优惠方面厚此薄彼，对企 业营收及利润的影响较小。4）以镍为代表的原资料价钱大幅上涨，行业成本压力加大：俄乌战争引发市场担忧，叠加 俄罗斯受 SWIFT 制裁，影响全球镍贸易托付期。3 月 9 日，沪镍价钱抵达近十年最高点 31.64 万元/吨。受镍价动摇影响，市场关于镍—高温合金—航发铸锻件—航发整机产业链的成本 压力愈发担忧。在印尼镍新项目产量逐步释放的背景下，镍价持续下跌，沪镍价钱从 3 月 9 日高点下跌 36%至 11 月 18 日的 20.35 万/吨，但价钱水平仍处于 21 年至今高位。 投资逻辑：进入价值长大驱动期，龙头盈利指引逐步明晰 2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工配备大多以 5 年为一周期，且与宏观国度发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题炒作驱动期（2011-2015）：军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度 生动，杠杆高达 5 倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板 块估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构变革期，三期交叠压制军工行情， 阶段性买卖机遇偶现；3）“十四五”价值长大驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发 展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步明晰。2021 年军工板块投 资逻辑及实践驱动要素已转变为业绩驱动，2022Q1-Q3 多种外部要素冲击市场风险偏好， 军工板块持续杀估值。
个股复盘层面，军工个股投资逻辑逐步回归基本面，涨跌幅与业绩相匹配，龙头盈利指引 逐步明晰。我们选取中信军工指数成分股、申万军工指数成分股以及华泰军工组掩盖标的 为样本，统计军工个股 2019.1.1 至 2022.11.18 涨跌幅以及 2021 年较 2019 年净利润增速 状况。涨幅 top40 标的中，除湘电股份、铂力特、晨曦航空外均完成了净利润正增长，同 时涨幅 top3 的个股 2021 较 2019 年归母净利润增幅超越 300%，这阐明了随着军工行业的 长大性持续得到考证，板块投资逻辑趋向“业绩为王”。 行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位 截至 2022 年 11 月 18 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 64.34，处于 2015 年以来历史 25.63% 分位点。2022 年初至今军工板块估值整体在底部震荡。 优质中心标的更具性价比，Wind 分歧预期 22-24 年净利润复合增速排名 A 股前列。我们 选取中信一级行业分类下预测机构数量前 20名的标的为样本，调查各板块业绩预测状况（因 综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未归入统计范围），同时为了反映实践状况 我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主停业务 为特种集成电路）和宝钛股份（主停业务为军用钛合金）归入军工板块；2）剔除主机厂成 分（净利润绝对值较大，不适于整体剖析法），从而得到各板块预测机构数量前 20 的标的 （其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 分歧预期的下的 2022-2024 合计归母净利润复合增速、2023PEG 水平。 掘金 2023：2023 年或成为“军工大年” 2023：景气度分化年，结构性机遇突出 22Q1-Q3 业绩离散度处于 2015 年以来高位，军工板块各赛道景气分化加剧。自“十四五” 配备批量采购订单于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年军工相关企业迎来普遍性业绩高增 长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于配备列装放量带来的持续性业绩释放，而 部分企业短期业绩受下游一次性备货等要素带动，具有一定动摇性与周期性。进入 2022 年， 军工行业各赛道景气分化加剧，经过构建各军工企业单季度净利润增速离散度指数，我们 发现 2022Q1-Q3 为军工板块业绩分化高点。瞻望 2023 年，在目前的作战体系以及不同的 需求规划下，各细分范畴的长大性或将进一步分化。
中游结构加工、信息化主动元器件及模组件等细分范畴 22-24 年净利润 CAGR 预期增速较 高。2022 年前三季度净利润方面，中游结构加工环节（航空+航天+航发）、信息化主动元 器件、信息化模组件增长显著，而部分高景气赛道的细分环节由于疫情分发，下游托付节 奏以及上游原资料涨价等短期要素遭到一定压制。市场预测方面，中游结构加工环节（航 空+航天+航发）、上游新资料环节（航空+航天+航发）、信息化主动元器件、信息化模组件 等范畴 Wind 分歧预期 22-24 年净利润复合增速较为突出。 业绩分化过程中，高增长景气赛道常常指向“一主两率”逻辑。“一主两率”中，“一主” 即“主战配备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”，我们以为若要在十四五中后期依然 能坚持高景气度的细分赛道，需求侧来看，必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号， 同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。经过“一主 两率”行业选择逻辑，我们得到的高景气细分赛道包含隐身资料、军用模仿芯片、数字芯 片以及军工电源。同时钛合金、高温合金、碳纤维等上游新资料以及中游锻造加工企业， 若能深度绑定放量期型号，则也有望完成高增速。 2023：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期” 军工行业的计划性较强赋予行业新增产能较好的兑现才干。我们以为新增产能最终能否成 功达产与扩产目的、政策支持有关：1）扩产目的要地道，由于具有较强的计划性，显著的 “以销定产”特性，军工行业的扩产常常后置于企业拿到意向订单，或与下游客户明白了 产品需求，较少呈现盲目博弈的扩产现象；2）政策支持，政策支持的方向多是当时具有紧 迫需求（军工下游主机）或战略需求（军工半导体）的方向，只需技术水平和产品性能到 位、大约率不存在需求缺乏的问题。相似美林时钟的量价视角，沿产能投入与产能落地，军工产能时钟也有四象限，计划期→ 爬坡期→达产期→释能期，对应股价的驱动力分别为，对下一轮扩产的预期→本轮扩产计 划下的产能爬坡→本轮扩产计划的达产→范围经济。2023-2025 年军工行业相关公司普遍 进入第二象限产能“爬坡期”与第三象限“达产期”，而军工的较强计划性又为企业完成预 期盈利水平提供了一定基础。
前置条件：2023 年或为军工行业新增产能落地大年。中游锻造企业方面，为应对下游军机 和航空发起机需求的疾速扩张，缓解产能慌张状况，从 2018 年起中心公司开端纷繁中止相 应产能扩建，树立期普通为 2-3 年。我们统计得出，22-25 年，共 9 个锻造类项目会陆续达 产，其中 2022 年由于外部环境要素招致部分树立项目有所延后（依据航宇科技 2022.8.31 《关于部分募投项目延期的公告》，募投项目估量抵达可运用状态日期由原来的“2022 年 8 月”调整至“2023 年 1 月”），因而我们估量 2023 年为行业新增产能集中爬坡年。 军工信息化方面，新雷能、振华科技均于今年年初发布了定增预案，寻求扩展自身军品产 能处置关键环节瓶颈，公司估量定增项目于 2022-2025 年陆续投产。衔接器企业中，中航 光电 2021 年公司开启新一轮定增扩产，公司估量将于 2022-2024 年达产。航天电器于 2021 年中止了初次定增扩产，四项扩产项目公司估量均于 2023 年左右达产。电容器板块中，宏 达电子于 2021 年发布定增计划，主要针对 MLCC 扩产，项目计划于 2023 年达产。特种集 成电路板块中，紫光国微于 2021 年 6 月完成可转债发行，扩产项目针对高端保险芯片及车 载芯片，公司估量分别于 2024 年及 2025 年达产，针对特种集成电路，我们以为产能限制 主要集中于上游陶瓷管壳及晶圆代工环节，行业新增产能有望于 2023 年逐步显著释放。 军用高温合金方面，充沛受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代、品类或 工序增加多重要素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链中心企业抚顺特 钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份自 2020 年陆续经过自有资金或 IPO 募投项目中止扩 产。从扩产节拍看，2022-2024 年为细分产业陆续达产年份。 下游主机厂方面，产能释放更多体往常“小中心、大协作”方式下，主机厂将非中心环节 的消费工作经过外协方式完成，自身则聚焦于中心环节（整机部装、单晶叶片），经过产业 链整体的谐和最大水平激起主机厂的消费效率。高端制造业中，产能扩张周期中的相对收益与绝对收益最强的阶段常常重合。以中游军工 锻造龙头中航重机为例，在 2018Q4-2021Q1 公司进入了第一个扩能周期，其中在达产期 及释能期期间股价取得较高收益。2018Q4-2019Q4：2018 年 9 月中航重机计划扩产，计 划展开民用航空环形锻件消费线树立项目、西安新区先进锻造产业基地树立项目、军民两 用航空高效热交流器及集成消费才干树立项目。2020Q1：项目逐步增资，产能投入增加。资本开支/折旧摊销 TTM 进步，逐步进入爬坡期。2020Q2-2020Q4：进入达产期，购建固 定资产支出同比降低，产能投入减少，但产能落地水平仍在上升，此阶段公司股价涨幅达 188.23%。2020Q4-2021Q1：逐步释放产能，此阶段公司股价涨幅达 22.15%。新一轮扩产周期中止中，等候公司盈利再次兑现。2021Q1：中航重机发布定增预案，进入 新一轮扩产，开端计划投资航空精密模锻产业转型升级项目、特种资料等温锻造消费线建 设项目。2021Q3：项目开工扩产，多个定增产线进入在建状态。2021Q4-2022Q3：产能 落地水平上升，2022Q2 购建固定资产支出同比下滑或与短期疫情有关，2022Q3 公司购固 支出同比增加，持续产能爬坡期。公司估量扩产项目在 2024 年投产。对比公司上一轮产能 扩张周期，股价绝对表示及相对收益较好的阶段处于达产期与释能期，目前公司第二轮扩 产接近爬坡期末端，有望迎来新一轮股价催化。 西部超导逐步从达产期转向释能期。2019 年西部超导计划扩产，经过 IPO 募集资金树立发 动机用高性能高温合金资料及粉末盘项目，但因投资进度较慢，与下一轮的扩产计划堆叠。2021 年公司投资航空航天用高性能金属资料产业化项目、高性能超导线材产业化项目、超 导创新研讨院项目和超导产业创新中心。2022Q1：资本开支/折旧摊销 TTM 大幅进步，公 司产能落地水平疾速上升，进入爬坡期。2022Q2-2022Q3：购建固定资产支出同比降低， 产能投入减少，资本开支/折旧摊销 TTM 继续上行并 2022Q1 筑顶，我们判别西部超导扩产 期暂告一段落，逐步进入释能期。 2023：国改行动计划完成后首年，央企上市公司高质量展开可期 2008 年金融危机后，我国经济增长方式逐步迈入新阶段，国企变革的重要性日渐提升，党 的十八大以来，党中央对国企变革作出战略规划，增强顶层设计，2014 年以来，国企变革 的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时期国企变革搭建了“四梁八柱”，尔后国 企变革依照有序的节拍铺开。总体来看，国企变革能够大致划分为四个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：中央国企变革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味 着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企变革预期不时升温，主题投资逐步抵达高潮。2）2016-2018，部分试点阶段：以七大垄断范畴（电力、石油、自然气、铁路、民航、电 信、军工）混改试点为代表，涌现了中国联通 、东航物流 等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间，由于国改作为复杂的系统， 实践推进难度较大，2016 年仅仅提出少数范畴的混改试点，使得市场以为节拍低于预期。3）2018-2020，普遍试点阶段：2018 年 10 月，双百行动计划出台，意味着国企变革不再 是少数企业的试点，而是国企只需有变革的意愿和决计，都能够归入试点名单，混改进入 了普遍试点阶段，再次向前迈出一大步。4）2020-2022，全面落实阶段：2020 年全国两会提出实施国企变革三年行动计划，关键词 在于落实，并基本处置国企的办社会等历史遗留问题。
瞻望 2023，我们以为国企变革或将进入第五个阶段：变革成果释能阶段。我们以为未来地 方国企变革的主要内容和方向不只仅是查漏补缺，更需求将已树立的制度和机制用起来， 用出实效。 长大性维度：央企、中央国企与民企差距有所减小。我们将一切军工企业按央企、中央国企 及非国企划分，从历史来看，2016 年以来在大多数年份国有企业的营收和净利增速都跑输非 国企，大致呈现：非国企＞中央国企＞央企的状态。但近年国有企业与非国企差距有所减小， 特别在净利增速方面，2017-2021 年，央企净利增速稳定在 15%左右，且净利润增速均高于 营收增速，呈现出稳定的高质量展开局面。在 2022 年外部环境的压力下，国有企业消费组织 稳定性优势凸显，2022Q1-Q3 净利润增速呈现出央企＞中央国企＞非国企的格局。 盈利才干维度：央企、中央国企的盈利才干与非国企差距减少。从盈利才干来看， 2019-2022Q1-Q3 期间 ROE 的总体趋向呈现：非国企≈中央国企＞央企，而 ROA 则基本 呈现出非国企＞中央国企＞央企，2016-2022Q1-Q3 中央国企和央企的 ROE 显著提升，其 中中央国企在 2022Q1-Q3 的 ROE 曾经超越非国企，2016 年供给侧变革的推出以及 2020-2022 三年国改行动具有深远的意义，使得国企开启了一轮产能出清，行业集中度得 到很大提升，龙头企业量价齐升，并带来盈利才干的显著上升。 国企净利率水平总体稳定提升。从竞争格局来看，毛利率和净利率是较为有效的指标， 2016-2022Q1-Q3 在供给侧变革以及三年国改行动的驱动下，央企的毛利率较为稳定，但净 利率呈稳步提升趋向，我们以为这反映出在央企在人员组织架构方面降本增效成果显著。 没有完成时只需中止时，国企变革永远在路上。军工行业长大性的来源是两条主线：一条 是营收范围的增长，一条是资产盈利才干的提升，行业的长大必定是两条腿走路的结果。国企变革的目的就是把优势转换为优势，应用消费关系的改动来促进消费力的进步，我们 以为积聚了技术和控制资源优势的国有企业，在三年国改行动落实后，若运营体制变革进 展顺利，盈利才干会有较大改善，将释放较大的技术红利和展开红利。
需求侧瞻望：百年强军梦，中华崛起魂 2022 年以来周边局势骚动，国防树立重要性愈发凸显 俄乌抵触证明了现代化武器配备体系树立的重要性。依据新华社军事，目前乌军现役的远 程防空系统有限，仅有少量的早期型 S-300 防空系统，并严重缺乏现代化的雷达提供关键 的目的指引。乌克兰军队的主要配备与俄军“同源”，以 T-64、T-72 和 T-80（T-84）系列 主战坦克，2S7 式 203 毫米自行榴弹炮和 2S19 式 152 毫米自行榴弹炮，少量的“龙卷风” 远程火箭炮和 SS-21 战术弹道导弹等，但它们大部分没有经过现代化改造，同时西方援助 乌克兰的武器多为榴弹炮、装甲车等非信息化武器，因而在主要性能上乌克兰明显逊色于 俄罗斯同类武器。我们以为，当今时期的现代化武器配备树立方向为：完善优化武器配备 体系结构，各军兵种武器配备协同展开，统筹主战配备、信息系统、保障配备相分离，逐 步构成以高新技术配备为主干的武器配备体系。 龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重 特朗普在任四年，针对中国的科技进步曾推出了一连串的应对战略，拜登上台后虽对特朗 普的诸多内政外交政策中止了“改造”，但在对华科技竞争问题上却基本持续了特朗普政府 的基调。拜登上任伊始，白宫发言人普萨基就直接宣称，拜登政府以为科技正是中心竞争 范畴。2022 年 9 月，美国和欧盟发布一系列针对中国企业法案条令，引发市场担忧加剧。 自 2018 年《出口管制变革法案》经过后，美国不时将中国科技企业、科研机构列入所谓的 “实体清单”与“涉军清单”。2020 年 3 月 16 日，BIS（美国商务部工业与保险局）未来自包 括中国机构在内的 24 家科技机构和个人参与“实体清单”；同年 6 月 5 日，美国宣布再将 33 家中国企业和机构参与“实体清单”；2021 年 4 月和 12 月，BIS 又先后将中国 7 家、25 家 科技实体列入“实体清单”。除此之外，BIS 还不时将中国科技企业与科研单位列入所谓的“涉 军清单”：2020 年 6 月 25 日，五角大楼正式认定 20 家中国企业“与中国军方有关”；同年 8 月 28 日又将中国 11 家企业列入“涉军清单”；2021 年 6 月 4 日拜登签署行政令，进一步将 所谓的“中国涉军企业”名单增至 59 家。 国际局势倒逼产业升级，美国禁令下军工行业彰显强韧性。我们以为，军工行业具 有自然的自主可控属性，在美国频繁实施“实体清单”等各项禁令的大背景下，军工 行业自主可控的必要性增强，部分高精尖的芯片、资料环件国产化率进程不时加速， 板块二级市场表示彰显强韧性。 军费预算增速重回“7％时期”，国防现代化树立不时提速 国防预算增速 2019 年以来初次破 7%，强军形势紧迫。2022 年 3 月 5 日全国人大会议发 布的预算草案讲演披露，2022 年中国军费预算 14504.5 亿元，同比增速为 7.1%，增速同 比增长 0.3pct，也是自 2019 年以来增速初次突破 7%。当前国际环境趋于慌张，国防投入 提速具有合理性和紧迫性，我国国防实力与经济水平尚不匹配，军工处于弥补式展开阶段。
对比“北约”相关方，我国国防支出仍有较大提升空间，目前国防支出与经济位置仍不相 称，2021 年国防支出占当年 GDP 比重为 1.19%。“十四五”规划中明白指出“促进国防实 力和经济实力同步提升”，我们以为整个“十四五”时期以至到 2027 年“完成建军百年奋 斗目的”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP 比重有 望进一步提升。 军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量 军工行业计划性较强，产能大幅扩展反映业景气度提升。军工行业的景气度同样能够经过 军工企业的扩产来反映，由于武器配备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为 以销定产，因而企业产能会依据未来订单需求而中止调整。2021 年共有 10 家军工企业公 告了再融资计划，固然下游需求旺盛，多数企业还是采取内生方式处置产能问题。而随着 行业景气度进一步提升，越来越多的企业仅靠排产、倒班等方式已无法满足下游需求，因 此 2022 年 1-9 月共有 23 家企业公告了再融资计划预案，充沛表明行业景气度旺盛状况， 同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。 同时，2022 年初至今众多军工企业发布了大额合同订单状况，进一步考证了行业需求高景 气。其中，中简科技发布签署严重销售合同的公告，签署碳纤维、碳纤维织物合同金额 21.69 亿元，实行期限为 2022 至 2023 年；雷电微力公告与客户签署了两份某配套产品订货合同， 金额分别为 12.3 亿元、11.8 亿元，合同商定自 2022 年开端托付。 供给侧瞻望：民企供给持续增加，国企管理不时改善 军民融合纵深展开，民企配套层级&范围双提升 2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议经过《关于经济树立和国防树立融合展开的意见》， 军民融合正式上升为国度战略。军民融合是指把国防和军队现代化树立融入经济社会展开 体系之中，主要包含两个方向：一是军转民，即军工技术向民用消费范畴转移；二是民参 军，即经过鼓舞和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深展开。自军民融合上升为国度战略以来，从中央到中央、从政策支 持到资金配套，军民融合格局初步显现。国度制定了“十三五”时期军民融合展开蓝图， 20 个省份出台了中央军民融合展开规划。基础设备树立统筹力度加大，国防科研消费融合 展开不时深化，“军转民”结构优化，“民从军”范围扩展，军队保障社会化效果明显，国 防发起、军事人才培育体系等逐步完善。 构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋向或将进一步增强。2021 年发布的修订 版《军队配备条例》盘绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的请求，完善了配备范畴 需求、规划、预算、执行、评价的战略管理链路；立足破解限制配备树立的矛盾问题，构 建了灵活高效、竞争开放、鼓舞创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调 保军和中心才干树立，在保障国度战略、国防保险和完成严重专项任务的前提下，会进一 步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政 策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶 和海洋工程、网络保险等市场空间较大的范畴。
优质标的陆续提交 IPO 申请，为板块持续注入生机。经我们统计，截至 2022.11.16 已提交 IPO 注册的军工企业为 8 家，其触及的细分行业各有差别，其中不乏军工新资料国企中心 资产航材股份，新型军机隐身涂料龙头佳驰科技等优质标的。 股权鼓舞持续展开，中心军工国企生机有望提升 混合一切制变革是国企变革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断范畴混改试 点，军工作为国度战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，曾经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 伎俩是针对员工实施中长期股权鼓舞。依据我们统计，2022 年年初至今军工板块中共有 24 家企业发布股权鼓舞计划预案。 除股权鼓舞外，军工国企正构建优化中长期鼓舞管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深化剖析总结创新性企业的内在特征与展开进程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评价体系，针对企业级、业务级、 项目级平面式体系打造股权与分红权相分离的中长期鼓舞组合，优化鼓舞管理组织体系， 营造创新文化氛围。 讲演下载：本讲演完好版PDF已分享到讲演研讨所学问星球，扫描下方二维码进圈即可下载！ 资本运作趋向仍存，行业资产证券化率不到一半 相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率依旧较低。据 2021 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 44%左右，除中航工业、中核 集团、武器配备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至 2021 年 底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率抵达 82%，营收口径计的资产证 券化率为 58%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产散布 在上市公司体外。
2022 年集团上市平台资产结构不时优化。2022 年至今严重资产重组与收并购事情共 7 件， 同时亦有多家企业将与主停业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主停业务的展开。其中，2022 年 1 月 29 日，中瓷电子公告拟谋划以发行 A 股股份的方式置办中电十三所氮 化镓通讯基站射频芯片业务，以及博威公司＆国联万众 100%股权。此次买卖系中国电科产 业展开整体部署，将氮化镓通讯基站射频芯片与器件、碳化硅功率芯片及其应用业务重组 注入上市公司。 聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链 导弹：重要耗费型武器配备，换代与实战化锻炼翻开需求 导弹武器系统技术配备水平反映了一个国度的综合国防实力。一方面，导弹武器系统十分 复杂，是推进剂学、电子学、金属资料学、自动控制学、无线电学、光学、流膂力学、空 气动力学和发起机学等多学科先进科学技术分离的结果；另一方面，先进的导弹配备技术 水平需求大量的经费支撑，是一国综合国防实力的表示。我国导弹技术已处于世界前列。目前我国的导弹武器已构成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决议了导弹产业是当前军工板块的较 优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，运用即消逝。为了应对 战争需求，需求维持一定范围的保险库存；同时导弹不时是国际军火巨头的主要收入来源， 也是国际军贸上的最主要的贸易种类之一。目前导弹的耗费方式除正常战争需求外，还有 实弹演练以及日常因老化等缘由的销毁等，当前我国的导弹耗费集中在后两者。2021 年 1 号《训令》强调：全面进步锻炼实战化水平和打赢才干。6 月 24 日国防部半年新闻发布会 中披露全军上半年军事锻炼弹药耗费量同比大幅增加。从导弹相关标的的收入来看，近年来洛克希德·马丁和雷神公司（现为雷神技术公司）导 弹业务的营收均坚持了增长，其中洛克希德·马丁公司的导弹和火控收入板块的增速从 2018 年开端超越整体公司收入，在 2018 年和 2019 年均坚持在 15%以上。雷神公司导弹业务收 入增速 2020-2021 年坚持在 30%以上。 从导弹在国际军贸市场的出口额看，2018年和 2019年受武器进口国地域战争缓和的影响， 招致导弹出口额较 2017 年有所降落，但 2010 年至 2021 年导弹占全部武器出口的份额始 终维持在 10%以上。
导弹产业链条短，易于扩产，产能问题容易处置。耗材属性和战争及威慑效果好决议了导 弹需求放量，而导弹的产业链条较短，技术相对成熟，扩产难度低，决议了其供给不会成 为障碍产业链相关公司释放业绩的桎梏。导弹作为一次性耗材自身结构相对简单，较飞机、 舰船、坦克等武器配备消费难度小很多。 军机：队伍亟待扩展，叠加更新换代需求空间较大 按我国规范中止划分，全球战役机可分为 1-5 代。“代”的划分以才干和技术两大类要素为 标记，如动力系统、气动规划、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边疆。 我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参与战役、 保障战役行动和军事锻炼的飞机的总称，是航空兵的主要技术配备。据《World Air Forces 2022》统计，2021 年美国现役军机总数为 13246 架，在全球现役军机中占比为 25%，而 我国现役军机总数为 3285 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战 斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型 的数量都显著落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。 除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，估量两国军机质和量的差别将 驱动军机范围扩张和产品升级。美国现役歼击机以三代机和四代机相分离，数量分别为 1778 架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架， 四代机则仅有 19 架在役。我国军机目前处于更新换代的关键时期，估量未来老旧机型将逐 渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更 新换代的需求。
我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求范围约 1.95 万亿元。当前我 国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10年现有绝大部分老旧机型将退役，三代机、 四代机将成为空中配备主力，新一代先进机型也将有一定范围列装，运输机、轰炸机、预 警机及无人机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代需求。假定 2021-2030 年二代 机全部交流为三代机，分离前瞻产业研讨院对 2021-2030 年中国军机需求范围及市场空间 预测状况，2030 年市场范围将抵达 19508 亿元。 发起机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花” 市场大：1）军用市场：依据前瞻产业研讨院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们 估量 2021-2030 年我国军用航发市场总范围为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：依据中国商飞公司市场预测年报 （2020-2039），2020-2039 年中国将累计托付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规 模可抵达 13323 亿美圆。分离民航飞机成本构成中发起机占比 22%，按美圆汇率为 1：6.5 计算（2010.1.1 至 2022.11.20 平均值，数据来自于 Wind），我们预估未来 20 年民航发起 机市场总范围为 19052.21 亿元，年均近千亿。格局明晰：下游主机厂方面，随着我国航空发起机产业的“飞发分别”体系正式确立，航 空发起机将作为独立军工产品中止研发和消费，从此不再受制于飞机，不会呈现飞机下马 发起机也下马的状况；中游铸锻件方面，受益于“小中心、大协作”格局下航发体系内的 需求外溢，集团内部保存中心才干，将重要才干及普通才干充沛放开至体系外，民企有望 完成从零部件配套向分系统、部装研制消费的价值延伸；上游新资料方面，一代发起机一 代新资料，上游资料企业需在新型号发起机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。 无人机：未来战争新趋向，树立智能化军事体系重要力气 军用无人机是现代战争中的新型作战力气。军用无人机普通都具有复杂的操作系统和火控 系统，能够执行超远距离的侦查、打击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军 事力气的一员，在现代战争中的位置和作用日渐突出。目前，国内军用无人机市场主要有 三大类型：航天彩虹研制消费的“彩虹”系列无人机、中航工业成飞设计研制的翼龙无人 机、哈飞与北航分离设计的长鹰 BZK-005 无人机等。
国产大飞机：C919 行将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启 国内民航大飞机市场被波音空客抢占。依据中国民航网，国内民航飞机呈大公司垄断格局， 客机货机均被外国飞机厂商垄断，截至 2019 年国产化率不到 1%。国内外客机市场主要由 空客、波音等垄断。国际市场上支线客机制造商主要有巴西航空工业公司（巴航）、庞巴迪 （与空客协作消费 A220），中国商飞正处于起步阶段；干线客机基本由波音和空客垄断， 目前主要型号有空客 A320、A330、A350、A380（A380 于 2021 年停产），波音 737、747、 777、787。从 2019 年国内机队构成来看，国内双通道客机、单通道客机均主要来源于波音和空客，宽 体客机，516 架飞机全部来自波音和空客，分别占比 55.6%和 44.4%。窄体客机中，由中 国商飞消费的 ARJ60，总共 21 架，波音和空客势均力敌，分别为 1557 架和 1551 架，合 计占中国民航机队的 94%。 全球客机市场空间宽广，中国及亚太地域托付估量快速增长。依据中国商飞公司市场预测 年报（2022-2041）。中国市场方面，商飞估量到 2041 年将具有 10007 架客机，其中单通 道喷气客机 6896 架，双通道喷气客机 2151 架，喷气支线客机 960 架。中国航空市场将成 为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。此外，商飞估量 2022-2041 年将 有 9284 架飞机托付中国市场。其中，单通道喷气客机 6288 架，占托付总量的近七成，单 通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机 2038 架，占总托付量的两 成；其他为喷气支线客机，二十年间将托付 958 架。 商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机长大曲线逐步发力。目前 C919 机身供给商 基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和中心零部件国内供给商则参与水平较低， 而随着我国技术水平的提升和自主可控认识的不时强化，C919 各分系统和零部件的国产化 率有望持续提升，我国航空产业链民机范畴将遭到飞机产量提升+国产化率提升的双重拉动， 行业红利将惠及我国航空产业链大部分中心参与者。 卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开辟 2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速展开阶段，标记性事情包含 Starlink 开端商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通讯星座取得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加 速，轨道与频率资源的争夺愈加猛烈。今年以来，我们察看到 SpaceX 继续坚持着在组网 密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在阅历破产 重组后展开步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。
目前我国已构成完好自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、空中设备制造、运营 与效劳几个环节。卫星制造包含卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射效劳和火箭效劳，卫星空中设备包含网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景普遍，包含远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不时开辟创新，处于产业长大期。依据 Satellite Industry Association（SIA）年度讲演，近些年卫星产业范围整体坚持增长趋 势，2021 年，全球卫星产业范围抵达 2794 亿美圆，同比增长 3.3%，终结了 2019 和 2020 年两年的下滑。2021 年卫星产业中空中设备产业范围最大，占比高达 51%，其次为卫星服 务产业，占比抵达 42%。发射产业与卫星制造产业占比相对较小，2019 年两者产业范围合 计约 194 亿美圆。此外随着宇航技术的展开，非卫星航天产业也呈现出了稳步展开态势， 2021 年以政府空间树立预算和商业宇航飞行产业为代表的非卫星航天产业范围达 107 亿元， 较 2020 年增加 6%。 俄乌战争展示卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的严重空间基 础设备。乌克兰战场中马斯克的 Starlink 展示了其强大的军事和应急保障用处，包含在空中 基站被摧毁的状况下为乌军和当地居民提供了通讯伎俩、可辅佐前线的侦查无人机操作员 瞄准俄罗斯关键配备，乌克兰军队将无人侦查机和星链终端相连，把目的信息直接发送给 炮兵阵地，以及马里乌波尔亚速钢铁厂内的乌军在被围期间用星链向外界发出过各种信息， 包含推特上的求救信息、照片和视频等，星链无疑已成为信息化战场的重要组成部分，并 在应急通讯范畴发挥出了不可替代的作用。 卫星互联网树立的必要性得到增强，战略价值得到凸显，树立进度有望提速。俄乌战争向 全世界展示了卫星互联网的军事属性，可对当前战场通讯起到良好的补足效果，其灵活性 及可扩展性较传统通讯方式更好，并在单星通导遥一体化的探求和展开层面具有较强的促 进作用，因而航天大国树立低轨卫星星座的必要性得到强化。同时依据 10 月 18 日中国星 网网络系统研讨院有限公司发布的通讯卫星 02中标结果公告 文件中可得知，我国卫星互联网已进入整星招标阶段，低轨卫星组网树立已蓄势待发。 倡议关注信息化、新资料和航空发起机板块 信息化：军备展开智能化，信息化产品占比有望提升 依据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合展开，全面增强练兵备战， 进步捍卫国度主权、保险、展开利益的战略才干，确保 2027 年完成建军百年斗争目的”， 树立智能化军事体系已成为我国国防力气树立的重要方向。板块整体业绩坚持增长，行业坚持高景气态势。我们选取 36 家信息化企业作为样本中止整 体剖析，信息化板块 2022Q1-Q3 共完成营收 786.42 亿元，同比增长 11.35%，完成归母净 利润 135.50 亿元，同比增长 11.49%；目前国防信息化板块持续遭到下游武器配备放量、 配备信息化水平提升和国产化率提升三方面要素拉动。收入增速和归母净利润增速较 2021 年全年水平均有所放缓,其中归母净利润增速降落愈加明显，主要系 2021 年信息化板块军 品收入大幅增长，高毛利率的军品占比增加带动利润率提升，使得净利润增速显著快于收 入增速。 信息化渗透率提升：现代战争曾经由二战时期的机械化过渡到了信息化战争，国防电子信 息化配备愈加重要。依据智研咨询数据，2010 年美陆军信息化配备超越配备总量的 50%， 海空军配备的信息化水平已抵达 70%以上，而我军武器信息化水平总体上还处于刚刚起步 阶段。近几次部分战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤伎俩，其运用比例显 著上升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%，电子信息配备在现代战争中运用率逐步进步。
国产替代：以编译难度较大，技术壁垒较高的 FPGA 芯片为例，由于前期需投入大量研发 资金，技术、资金壁垒高，招致行业集中度高，主要集中在海外企业。依据 Gartner 数据， 2018 年全球/中国 FPGA 市场前四大企业均为赛灵思、英特尔、微芯和莱迪思，其中赛灵 思和英特尔的全球市占率分别为 51.1%和 35.8%，国内市占率分别为 48.0%和 33.0%，国 内厂商在国内 FPGA 市场占有率仅 3%。 我国军工关键元器件、零部件、新资料依赖进口，完成自主可控为重中之重。在美国等西 方国度的外部压力下，为了在高新技术上不再受制于他人，我国开启了芯片自主控制的进 程，政府及各部门出台了多重政策文件支持芯片自主可控的展开。如 2010 年设立总额超越 1000 亿元的“核高基”专项基金，发布《信息产业展开指南》对芯片保险加固等中心技术 做出指导。经过“九五”至“十三五”期间二十五年的艰苦斗争，我国军用电子元器件曾经完成 较高水平的自主可控，推出了“华睿”及“银河飞扬”等系列芯片。 国产替代已步入深水区，从简单到复杂产品正逐步突破，模仿芯片是下一个重点战场。国 产替代遵照由简到繁的进程，目前我国在被动器件和部分数字集成电路范畴已初显效果， 并为相关公司带来了可观的业绩增长。国产化率与电子器件的技术难度呈反比，模仿电路 由于产品生命周期长，对工艺和研发、消费阅历请求苛刻等缘由，特别是在中高端范畴国 产化率长期较低。2022 年臻镭科技、铖昌科技、国博电子、振华风光等高端模仿芯片相关 企业陆续上市，随着相关企业募集资金到位并投向模仿芯片产业化应用，国内模仿芯片国 产替代进程有望逐步开启，电子元器件的国产替代正不时向高难度范畴推进，从产品和技 术的角度看部分公司在部分产品上已能够对标国际抢先企业。 新资料：需求提升叠加国产替代，新资料板块方兴未艾 航空资料既是研制消费航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。资料在 航空工业及航空产品的展开中占有极端重要的位置和作用。进入 21 世纪，航空资料正朝着 高性能化、高功用化、多功用化、结构功用一体化、复合化、智能化、低成本以及与环境 相容化的方向展开。 2022 年是十四五的重要过渡期，作为整个军工产业链中心位置的新资料板块有望迎来较大 的展开空间。20 世纪是现代科学技术飞速展开的一个世纪，其中重要的标记之一就是人类 在航空航天范畴所取得的辉煌成就。进入 21世纪，航空航天已展示出愈加宽广的展开前景， 高水平或超高水平的航空航天活动愈加频繁。航空航天事业所取得的庞大成就，与航空航 天资料技术的展开和突破是分不开的。资料是现代高新技术和产业的基础与先导，很大程 度上是高新技术取得突破的前提条件。航空航天资料的展开对航空航天技术起到强有力的 支撑和保障作用；反过来，航空航天技术的展开需求又极大地引领和促进航空航天资料的 展开。能够说，资料的进步对飞机的升级换代起到关键的支撑作用。 高温合金是航空发起机的关键战略物资，有望成为航发赛道优当选优的细分范畴。进步航 空发起机性能、完成航空发起机的全面国产化已然成为国度层面的迫切任务。经过资料的 升级换代满足工作温度的需求是提升发起机推重比的实质伎俩，能够以为高温合金是决议 航空发起机性能的中心瓶颈之一，是国产航空发起机完成量产的先决条件。高温合金消费 企业处于航发产业链中上游，经过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后托付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。 镍价上涨招致部分高温合金企业利润释放承压，看好长期盈利表示。我们选取 13 家新资料 企业作为样本中止整体剖析，新资料企业 2022Q1-Q3 共完成营收 286.71 亿元，同比增长 17.49%，完成归母净利润 46.42 亿元，同比增长 15.65%。2022Q1-Q3 利润增速略低于营 收增速，主要缘由系高温合金企业原资料电解镍涨价幅度较高，影响企业利润释放，目前 镍价已有明显回落趋向，镍价有望回归行业基本面，我们看好高温合金企业盈利才干有望 修复。 “上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求 会逐级放大企业业绩弹性，关于中上游资料端具有放大效应。假定军机主机厂需求增长α%， 那么发起机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发起机厂新增 的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合 金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，能够看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求 弹性大于下游。
长期维度看，相打开市公司的高温合金产品收入增速会显著高于中下游增速。钢研高纳 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 31.17%，抚顺特钢 2018-2021 年高温合金 业务相关收入 CAGR 为 24.94%，图南股份 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 19.77%，隆达股份 2019-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 81.39%。我们依据《航 空发起机：国之重器，万里鹏程》（2022.9.15 发布）讲演中的产业链拆分措施，将航发上 游的高温合金企业做整体剖析并与航发中下游板块对比，2018-2021 年高温合金板块收入 CAGR 为 27.20%，高于航发中游板块（15.57%）与下游总装（13.89%）。 高温合金资料企业盈利弹性有望强于下游总装环节。利润增速方面，由于航发链条下游主 机厂以国企为主，而上游新资料民营企业占比相对更高，因而运营管理和降本增效才干更 优，催生盈利释放节拍和幅度更为亮眼。图南股份、钢研高纳 2018-2021 年归母净利润 CAGR 分别为 37.37%、51.83%，而航发起力 2018-2021 年归母净利润 CAGR 仅 6.08%， 突显出在备库需求逐层累加以及上游原资料企业体制特性的加持下，高温合金企业的盈利 弹性强于下游总装厂。 现代碳纤维资料始于军用，目前航空航天为重要应用范畴。现代的碳纤维是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗 拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受才干强，不易被腐蚀， 是大型整体化结构的理想资料。与常规资料相比，碳纤维复合资料可使飞机减重，并有能 力抑止金属资料容易呈现疲倦和被腐蚀的缺陷。我国军用碳纤维产业链企业主要有中航高 科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材完成 全产业链规划，为碳纤维产业龙头；中简科技规划偏上游，产品技术含量相对更高。
由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身武器的重要性日积月累，以美国 为首的各军事强国都在积极中止研讨并取得了突破性停顿。隐身武器配备的展开进程大约 分为三个展开阶段：1）起步阶段：在第二次世界大战中，经过降低武器的目的特征信号进 行荫蔽进攻的概念曾经逐步构成，并在飞机、潜艇等武器中开端应用；2）展开阶段：美国 组织和指导了一系列的隐身技术预研计划和演示考证计划，并研制出 F-117A 隐身战役机和 B-2 隐形战略轰炸机，同期的隐身技术成果被疾速应用到各种巡航导弹的设计中；3）成熟 阶段：新一代隐身战役机、新一代隐身巡航导弹、隐身潜艇、隐身坦克、隐身直升机和隐 身无人机等相继推出。 发起机：飞机的心脏，国度保险的战略保障 现代航空发起机产业市场容量大、产业链条长，整个产业链上汇集了众多的企业和机构， 主要有处于中心位置的发起机原始设备制造商以及数量众多的发起机单元体/系统集成供给 商，组件及零部件制造供给商，原资料供给商。除此之外，一些从事航空发起机相关基础 技术和应用技术研讨的高校、科研院所会依据产业展开趋向和发起机制造商的需求展开技 术研发，来参与到产业链当中。 四个维度看航空发起机赛道的持续性：1) 短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发起力大额预收款锁定中 短期订单；2) 中期：我国四代发起机关键技术才干大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型 号正加速转入批消费阶段；3) 中长期：宽广后市场铸造航空发起机坡长雪厚赛道。按发起机生命周期费用拆分：研发、 整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量抵达高位后，锻炼量 加大带来交流、维修需求提升；4) 长期：航空发起机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发起机加速研制推出，远期行业 高景气度有望持续。
“飞发分别”体系正式确立，“动力先行”指日可待。2016 年 8 月，中国航发集团在北京挂牌 成立，成为我国第十二家军工集团，这标记着我国航空发起机产业的“飞发分别”体系正式确 立，航空发起机将作为独立军工产品中止研发和消费，从此不再受制于飞机，不会呈现飞 机下马发起机也下马的状况，真正做到“动力先行”。 主机厂：稀缺性较强，行业位置不可替代 依据中航工业集团债券募集阐明书，目前我国军工行业包含核、航天、航空、船舶、武器、 军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，集团之间存在较为明显的分工， 竞争不是很猛烈。 目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包含上游的设计研发， 中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又能够分为航空资料制造、航空部件制 造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都以 1~2 家公司消费为主，各整机厂分工明白，呈现集团化、范围化、主体化、分类化的特性，相互 协作中止专业化批量消费。 主机厂整体归母净利润稳定增长。我们选取 8 家主机厂企业作为样本，整体看主机厂企业 2022 前三季度共完成营收 1092.29 亿元，同比增长 13.07%，完成归母净利润 44.73 亿元， 同比增长 17.24%。中航沈飞表示亮眼，中直股份和洪都航空因下游采购节拍和产品结构影响业绩有所下滑。主机厂中，中航沈飞消费效率提升显著，前三季度以及单三季度的利润增速均高于营收增 速，而中直股份和洪都航空由于进入型号过渡期招致收入下滑，但固定费用正常支出招致 其归母净利润下滑愈加明显，同时航天彩虹因产品结构调整招致毛利率水平有所降落。中 航西飞方面由于增值税退税政策取消，招致前三季度利润表中税金及附加项同比增加 3.34 亿元，其中 22Q3 单季度税金及附加项同比增长 3.26 亿元，使得单三季度利润端同比下滑。航发起力 22Q1-Q3 业绩大幅增长表明当前中心型号航空发起机在快速放量，型号研制取得 新停顿，后续随着产品成熟度不时提升，运营管理才干不时优化，公司毛利率和净利率水 平有较大上升空间，其中 22Q3 单季度净利润同比下滑主要系单季度信誉减值损失同比 +84.93%，资产减值损失同比+478.15%。 主机厂为我国终端防务配备的提供商，其产品具有不可替代性。大型武器配备通常一个型 号由一家军工企业担任总装消费，国度有关部门对不同型号、不同用处的防务配备的承制 任务中止统筹布置，实施定点消费管理，一个型号的防务配备通常仅存在一家供给商。因 此各个防务配备研制机构不存在直接竞争关系，且行业涉密级别高、定点采购、定点消费、 技术密集、资本密集的行业特性自然构成了较高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。主机厂将直接受益于国防树立对武器配备需求的提升。由于主机厂为我国军事配备的总装 厂商，其下游直接面对军方单位，因而我国国防树立的配备需求将直接体往常主机厂的订 单中，加之我国军工主机厂为特定种类的武器型号的独一供给商，其产品具有不可替代性， 因而主机厂将直接受益于我国国防树立。 关联买卖额度对主机厂长大性有较大参考价值，2022 年估量关联买卖额度大增预示全年业 绩向好。关联买卖方面，中航沈飞公告估量 2022 年日常关联买卖 599.78 亿元，其中置办 商品接受劳务 230.25 亿元，较 2021 年实践发作额进步 33.35%。关联采购的增加或表明公 司订单较为丰满，业务景气度持续高位。中航西飞将 2022 年“公司及子公司估量在航空工 业财务日最高存款限额不超越 140 亿元”上调为“750 亿元”，增幅 436%；中航沈飞、中 航机电、航发起力等主机厂均于 2021 年上调过当年关联买卖存款限额，并在尔后财报中出 现大额合同负债。依据中航光电 2022.8.31《关于调整 2022 年度日常关联买卖估量的公告》， 公司将 2022 年估量“向关联人销售产品、商品”科目金额由 26.67 亿元提升至 31.42 亿元， 同比增长 18%，也阐明下游航空范畴景气度高，对公司产品需求增长明显。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需运用相关信息，请参阅讲演原文。） 讲演下载：本讲演完好版PDF已分享到讲演研讨所学问星球，扫描下方二维码进圈即可下载！ 全文完。感激您的耐烦阅读，请随手点个"在看"吧~ 欢送参与讲演研讨所学问星球社群，入圈后您能够享用以下效劳：
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